La implicación a largo plazo y el deber de transparencia de los inversores institucionales y de los gestores de activos: un paso adelante en el gobierno corporativo
| Autor | Alfonso Martínez-Echevarría |
| Cargo del Autor | Catedrático de Derecho Mercantil Universidad CEU San Pablo Director de la Cátedra de Derecho de los Mercados Financieros Socio de Martínez-Echevarría & Rivera Abogados |
| Páginas | 87-123 |
LA IMPLICACIÓN A LARGO PLAZO Y EL DEBER
DE TRANSPARENCIA DE LOS INVERSORES
INSTITUCIONALES Y DE LOS GESTORES
DE ACTIVOS: UN PASO ADELANTE
EN EL GOBIERNO CORPORATIVO *
Alfonso MARTÍNEZ-ECHEVARRÍA
Catedrático de Derecho Mercantil
Universidad CEU San Pablo
Director de la Cátedra de Derecho
de los Mercados Financieros
Socio de Martínez-Echevarría & Rivera Abogados
SUMARIO: 1. LOS ANTECEDENTES Y FUNDAMENTOS DE LA EXIGENCIA DEL DEBER DE TRANSPARENCIA SOBRE
LA IMPLICACIÓN A LARGO PLAZO: 1.1
-
tivo.—2. LOS SUJETOS OBLIGADOS POR EL DEBER DE TRANSPARENCIA: 2.1. La restringida delimitación del
—3. EL CON-
TENIDO DEL DEBER DE TRANSPARENCIA DEL ACCIONISTA INVERSOR INSTITUCIONAL Y DE LOS GESTORES
DE ACTIVOS: 3.1
-
vidades de implicación. 3.2. La estrategia de inversión. 3.3. Los acuerdos de inversores institucionales con los gestores
-
CIONAL.—5. LOS ACREEDORES DEL DEBER DE TRANSPARENCIA DE LOS INVERSORES INSTITUCIONALES
Y LOS GESTORES DE ACTIVOS.—6. LA RESPONSABILIDAD DEL ACCIONISTA INVERSOR INSTITUCIONAL Y
-
* Este trabajo se encuentra dentro del marco de los proyectos de investigación de referencia
DER2016-76916-R (AEI/FEDER, UE), «Interés social y equilibrio en el gobierno corporativo: deberes de
los administradores y deberes de los socios», y FUSPBS-PPC21/2015, «Gobierno corporativo e interés
social: responsabilidad de los administradores y deberes de los socios», cuyo investigador principal es
Alfonso Martínez-Echevarría.
El autor agradece a los catedráticos de University of Glasgow Iain McNeil, decano de la School
of Law, y Konstantinos Sergakis su acogida como Visiting Scholar, que le ayudó a desarrollar esta
investigación. Entre las enseñanzas aprendidas en esa ciudad hay una especialmente ilustrativa en
relación con la transparencia: en Glasgow siempre luce el sol, pero, en ocasiones, hay nubes entre él
y nosotros.
88 ALFONSO MARTÍNEZ-ECHEVARRÍA
1. LOS ANTECEDENTES Y FUNDAMENTOS
DE LA EXIGENCIA DEL DEBER DE TRANSPARENCIA
SOBRE LA IMPLICACIÓN A LARGO PLAZO
1.1. El gobierno corporativo y el activismo accionarial. ¡A escena!
En la evolución de las normas reguladoras del gobierno corporativo han ido
sucediéndose los sujetos que desempeñan la función de personaje principal en la
escena. En un momento inicial ese papel ha sido interpretado por los administra-
dores —fue la managerial capitalism era— 1, quienes fueron luego desplazados del
centro de las tablas por los accionistas —dando lugar a la shareholder theory— 2. Los
grupos de interés —stakeholder theory— 3 salieron de bastidores y se incorporaron a
la trama sin intención de ocupar la posición de protagonistas —aunque reclaman-
do bastante atención— 4, como resultado de la configuración de un concepto más
amplio de gobierno corporativo que ha sido recogido en los códigos que lo regulan 5.
Es positiva la participación de todos los sujetos que se encuentran relacionados con
la compañía, pues cada uno es importante dentro del guion de la obra 6. En el caso
de los accionistas, muchas veces esto no sucede, porque la llamada apatía racional 7
1 Un largo periodo que se extiende —en Estados Unidos, donde tiene lugar el nacimiento y primer
desarrollo de la doctrina del gobierno corporativo— desde finales del siglo XIX hasta la década de 1970.
Vid. A. D. CHANDLER, Jr., The Visible Hand: The Managerial Revolution in American Business, Cambridge,
Harvard University Press, 1977, p. 484, y B. R. CHEFFINS, «Corporate Governance since the Managerial
Capitalism Era», BHR, vol. 89, núm. 4, 2015, pp. 719-724.
2 Una etapa que comienza en la década de 1980 (la Deal Decade), en la que las ofertas públicas de
adquisición de acciones (takeover bids) hacen crecer en importancia a los accionistas. Vid. M. M. BLAIR,
The Deal Decade: what takeovers and leveraged buyouts mean for corporate governance, Washington DC,
Brookings Institution Press, 1993, y O. WEINSTEIN, «The Shareholder Model of the Corporation, Between
Mythology and Reality», AEL, vol. 3, núm. 1, 2013, pp. 43-60. La existencia en el Derecho norteamericano
del two-tier system —la división de la administración de las corporaciones en dos niveles, los officers y
los directors— dio lugar a que, en este momento de la evolución del gobierno corporativo, la pérdida de
importancia de los managers, en su conjunto, no generase tan solo un crecimiento en la de los sharehol-
ders, sino también una reconfiguración en las funciones desempeñadas por los independent directors y el
chief executive officer. Vid. B. R. CHEFFINS, «Corporate Governance since the Managerial...», op. cit., p. 733.
3 R. E. FREEMAN, Strategic Management: A Stakeholder Approach, Boston, Pitman, 1984, donde se
utiliza por primera vez el término stakeholder.
4 «(P)ublic company executives should not treat shareholder returns as their sole priority but rather
take into account the interests of employees, consumers, and even society at large». Cfr. B. R. CHEFFINS,
«Corporate Governance since the Managerial...», op. cit., p. 730. El «Plan de acción: Derecho de socie-
dades europeo y gobierno corporativo de 2012» de la Comisión Europea incluye a los grupos de interés
entre los beneficiarios de las reformas contempladas por el Plan: «El Derecho de sociedades de la UE
abarca la protección de los intereses de los accionistas y otras partes interesadas». Cfr. COMISIÓN EURO-
PEA, «Plan de acción: Derecho de sociedades europeo y gobierno corporativo – un marco jurídico mo-
derno para una mayor participación de los accionistas y la viabilidad de las empresas», Comunicación
de la Comisión al Parlamento Europeo, al Consejo, al Comité Económico y Social Europeo y al Comité de
las Regiones COM (2012) 740 final, 12 de diciembre de 2012, p. 4, nota 17, disponible en https://eur-lex.
europa.eu/legal-content, ES/TXT/PDF/?uri=CELEX:52012DC0740&from=ES.
5 Vid., entre otros textos, recomendación 7 del Código Unificado de Buen Gobierno de las Socie-
dades Cotizadas de 19 de mayo de 2006 (versión de junio de 2013). Vid. OCDE, Principios de Gobierno
Corporativo de la OCDE y del G20, Parte I, IV, 2016, p. 37, disponible en https://www.oecd-ilibrary.org/
content/publication/9789264259171-es.
6 Vid. con relación a la participación de los trabajadores, uno de los principales grupos de interés,
M. M. BLAIR y M. J. ROE, Employees and corporate governance, Washington DC, Brookings Institution
Press, 1999; V. CHASSAGNON y X. HOLLANDTS, «Who are the owners of the firm: shareholders, employees
or no one?», JIE, vol. 10, núm. 1, 2013, pp. 47-69, y A. REBÉRIOUX, «European Style of Corporate Gover-
nance at the Crossroads», JCMS, vol. 40, núm. 1, 2002, pp. 111-134.
7 Vid. S. M. BAINBRIDGE, The new corporate governance in theory and practice, Oxford-New York,
Oxford University Press, 2008, p. 202.
LA IMPLICACIÓN A LARGO PLAZO Y EL DEBER DE TRANSPARENCIA... 89
les retrae de realizar esfuerzos que tendrán poca o nula eficacia y optan por hacer
mutis por el foro.
En este contexto, una tendencia actual de las normas de gobierno corporativo
busca incentivar el activismo accionarial 8, pidiendo a los socios que se impliquen
en el gobierno de la sociedad. El legislador admite que el activismo accionarial cor-
toplacista de algunos inversores institucionales puede, en ocasiones, ser positivo
para la sociedad en la que invierten 9, pero anima a que ese activismo se traduzca
principalmente en una implicación a largo plazo. La Directiva (UE) 2017/828 del
Parlamento Europeo y del Consejo, de 17 de mayo de 2017, por la que se modifica
la Directiva 2007/36/CE en lo que respecta al fomento de la implicación a largo
plazo de los accionistas (en adelante, Directiva 2017/828), paradójicamente, frente
a lo que cabría esperar por el título de la Directiva que modifica —conocida como
la «Directiva de derechos de los accionistas»—, no solo introduce reformas que vie-
nen a facilitar el ejercicio de los derechos de los accionistas, sino que también crea
deberes para ellos 10. Estos deberes, como veremos, giran en torno a la transparencia
informativa de los inversores institucionales y de los gestores de activos.
1.2. El interés social como referente para la consecución
de un equilibrio en el gobierno corporativo.
La vinculación de su consecución a largo plazo
La participación de un número mayor de sujetos en el gobierno corporativo y
el reparto de fuerzas entre ellos hace reparar en la importancia que tiene el inte-
rés social dentro de la lógica del Derecho de sociedades. Todos los implicados en
la vida societaria deben contar con él como la guía o referencia más clara para el
buen gobierno de la compañía. El término grupos de interés incluye también a
los administradores y a los accionistas. Si todos los grupos de interés tienen como
meta la consecución del interés social, dentro del cual se comprende de forma in-
directa el de cada uno de ellos, es más fácil alcanzar un equilibrio de fuerzas en el
gobierno corporativo 11.
La normativa actual relaciona la viabilidad de los planes de gestión de los ad-
ministradores con la posibilidad de que dispongan de un largo plazo para su eje-
cución. Así, la recomendación 12 del Código de Buen Gobierno de las Sociedades
Cotizadas de la Comisión Nacional del Mercado de Valores incluye el largo plazo
como un elemento importante cuando describe no solo la función de los admi-
8 Vid. B. R. CHEFFINS, «Corporate Governance since the Managerial...», op. cit., pp. 741-742, e
I. A. PUENTE GONZÁLEZ, «Activismo accionarial: agentes y estrategias», RECARI, núm. 2, 2017, pp. 37-51.
9 Vid. COMISIÓN EUROPEA, «La normativa de gobierno corporativo de la UE», Libro Verde, COM
(2011) 164 final, 5 de abril de 2011, p. 12, disponible en https://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.
do?uri=COM:2011:0164:FIN:ES:PDF.
10 Este modo de proceder del legislador comunitario llamó la atención de la doctrina y dio lugar
a la apertura de un debate sobre los deberes de los socios. Vid. H. S. BIRKMOSE (ed.), Shareholders’ du-
ties, Alphen aan den Rijn, Wolters Kluwer, 2017, e ÍD., «From shareholder rights to shareholder duties
– a transformation of EU corporate governance in a sustainable direction?», InterEULawEast, vol. 5,
núm. 2, 2018, pp. 69-96.
11 Considerando 14 de la Directiva 2017/828, núm. I de la exposición de motivos del Anteproyecto
de Ley de 24 de mayo de 2019, por la que se modifica el texto refundido de la Ley de Sociedades de Capi-
tal aprobado por el Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, y otras normas financieras, para adap-
tarlas a la Directiva (UE) 2017/828 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 17 de mayo de 2017, por la
que se modifica la Directiva 2007/36/CE en lo que respecta al fomento de la implicación a largo plazo de
los accionistas (APL). «Los accionistas tienen un papel fundamental que desempeñar en el fomento de
un mejor gobierno corporativo, y ello tanto en interés de la empresa como en su propio interés». Cfr. CO-
MISIÓN EUROPEA, «Plan de acción: Derecho de sociedades europeo y gobierno corporativo...», op. cit., p. 3.
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