Corporate governance y activismo accionarial
| Autor | Isabel Fernández Torres |
| Cargo del Autor | Profesora Titular de Derecho Mercantil UCM. Instituto Derecho Europeo e Integración Regional |
| Páginas | 117-178 |
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Capítulo IV
Corporate Governance y activismo
accionarial
SUMARIO: I. EL ACTIVISMO ACCIONARIAL COMO INSTRUMENTO DE GOBIERNO
CORPORATIVO.—II. LA FALTA DE IMPLICACIÓN DE LOS ACCIONISTAS EN LAS
SOCIEDADES COTIZADAS ESPAÑOLAS: ALGUNOS DATOS EMPÍRICOS.—III. LA
TRADICIONAL «APATÍA RACIONAL» DEL ACCIONISTA.—IV. LAS POLÍTICAS DE
INVOLUCRACIÓN DE LOS ACCIONISTAS EN ESPAÑA: ¿UNA SOLUCIÓN AL PRO-
BLEMA DEL CORTOPLACISMO?—V. LAS NUEVAS ESTRUCTURAS ACCIONARIALES
Y LA INNOVACIÓN FINANCIERA: EL GRAN RETO DEL ACTIVISMO ACCIONARIAL:
1. Introducción: composición accionarial e interés. 2. La importancia de los inversores
institucionales en la demografía accionarial. 3. El comportamiento de los inversores ins-
titucionales en las sociedades cotizadas. 4. La transparencia y el ejercicio del derecho
de voto como parte de los deberes fiduciarios. 5. La influencia de los Proxy advisors.
I. EL ACTIVISMO ACCIONARIAL COMO INSTRUMENTO
DE GOBIERNO CORPORATIVO
Desde que la sociedad anónima se desarrollara como vehículo para
la captación de capitales y la organización de grandes actividades em-
presariales, se ha relacionado con el mercado de valores dando lugar a
un nuevo subtipo societario: la sociedad cotizada 1. Un cauce a través
del cual las sociedades pueden cubrir sus necesidades de financiación
y al que recurre el ahorro público. Esta interconexión entre el Merca-
do de Valores y el Derecho de sociedades explica no solo que muchos
cambios legislativos se hayan introducido de forma paralela sino que
en ese juego de interrelaciones complejo hayan surgido novedades
1 F. SÁNCHEZ CALERO, «Las sociedades cotizadas o bursátiles en el Derecho español»,
RDBB, 1991, pp. 909 y ss.; y en La sociedad cotizada en bolsa en la evolución del Dere-
cho de Sociedades, Madrid, 2001; L. FERNÁNDEZ DE LA GÁNDARA, La atipicidad..., op. cit.,
pp. 139 y ss.
ISABEL FERNÁNDEZ TORRES
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económicas y jurídicas pero también una multiplicidad de problemas
y de realidades a las que el Derecho debe atender 2.
Entre las cuestiones que han adquirido especial importancia en
la actualidad sin que, por otro lado, pueda decirse que se trate de un
problema absolutamente novedoso 3, destaca la renovada preocupa-
ción por los problemas derivados de la distribución del poder en las
sociedades cotizadas (corporate governance) y la participación de los
accionistas en la vida de la sociedad. Un movimiento —el del corpora-
te governance— en el que bien puede decirse que se ha registrado un
importante proceso de convergencia entre el modelo norteamericano
y el europeo especialmente importante en lo que a las técnicas regula-
torias se refiere 4, no exento de consecuencias.
No hace falta insistir —pues ello ha sido profusamente abordado
por la doctrina— en los efectos que se derivan de la gran dispersión
de los accionistas de las sociedades abiertas: su pasividad, la falta de
incentivos para votar en la Junta, el interés en la rentabilidad de su in-
versión en su condición de meros inversores, los costes de información
pero, sobre todo, la separación entre propiedad y control desincenti-
van que los accionistas participen en la adopción de las decisiones
estratégicas de la sociedad. Estas quedan en manos de los administra-
dores quienes pueden así actuar en interés propio y a expensas de los
accionistas.
Todo ello explica y justifica (en parte) que el debate sobre el deno-
minado «corporate governance» o gobierno de las grandes sociedades
cotizadas 5 constituya aún hoy el tema de mayor actualidad en relación
con el Derecho de sociedades; claro reflejo de ello son la multitud de
aportaciones, propuestas, Códigos o iniciativas sobre «el buen gobier-
no» de las sociedades que se formulan de forma directa o indirecta. A
grandes rasgos, el gobierno corporativo se conecta con la selección y
adopción de las medidas necesarias para superar las disfunciones que
2 J. M. GARRIDO GARCÍA, La distribución y el control del poder en las sociedades cotiza-
das y los inversores institucionales, Bolonia, 2002, pp. 20-21.
3 A. BERLE y G. MEANS, The Modern Corporation..., op. cit.; R. LA PORTA, F. LÓPEZ-DE-
SILANES y A. SHLEIFER, «Corporate Ownership Around the World», Journal of Finance,
núm. 54, 1999, pp. 471-517.
4 El fenómeno de la globalización o mundialización de los mercados de capitales
ha llevado a una interconexión cada vez mayor de los mercados financieros, así como de
las estructuras jurídico-societarias y, en consecuencia, a una mayor uniformización de
las normas y del Corporate Governance. P. MONTALENTI, «Sociedades cotizadas, mercados
financieros y relaciones con los inversores», RdS, 44, 2015, pp. 15 y ss.; J. M. GARRIDO
GARCÍA, La distribución y el control del poder..., op. cit., pp. 62-63.
5 Sobre la ambigüedad terminológica vid. ibid., pp. 21-22.
Una referencia a las diferentes definiciones que la doctrina ha ofrecido puede con-
sultarse en: S. GILLAN y L. T. STARKS, «Corporate Governance, Corporate Ownership, and
the Role of Institutional Investors: A Global Perspective», WP 2003-01, http://www.ler-
ner.udel.edu/ccg/, pp. 5 y ss.
CORPORATE GOVERNANCE Y ACTIVISMO ACCIONARIAL
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se derivan del proceso degenerativo de la estructura orgánica que se
aprecia en las grandes sociedades anónimas cotizadas.
El movimiento cuyo impulso se inició en Estados Unidos en los
años setenta por el American Law Institute y que se concretó en unos
Principles of corporate governance and structure, restatement and rec-
ommendations 6, fue posteriormente difundido y asumido en gran me-
dida por buena parte de los países de nuestro entorno así como por el
nuestro. En las diversas recomendaciones en torno al buen gobierno
de las sociedades se busca un equilibrio de poderes tratando de evitar
que este se concentre excesivamente 7; que el Consejo participe acti-
vamente en la gestión de la sociedad, en la vigilancia y control de los
consejeros ejecutivos, al mismo tiempo que se trata de mejorar las re-
laciones entre los administradores y los accionistas potenciando en lo
posible la información; el mejor funcionamiento de la Junta General
junto con una participación más activa y un mayor compromiso de los
accionistas en la vida societaria 8.
6 M. GELTER, «Comparative Corporate Governance...», op. cit.
7 En efecto, el desarrollo de la moderna sociedad cotizada lleva aparejada la se-
paración entre propiedad y control en el sentido de que los accionistas —propietarios
de las acciones— tienen mínimas posibilidades de influir en la gestión de la sociedad,
siendo los administradores quienes controlan la sociedad como consecuencia de su po-
sición estratégica así como del control del mecanismo de representación (proxy system),
vid. J. M. GARRIDO GARCÍA, La distribución y el control del poder..., op. cit., pp. 34-35.
8 En 1998, el Informe Olivencia, centró su atención fundamentalmente en los
consejos de administración de las sociedades buscando recoger de forma sintética las
pautas sobre el deber ser o sobre cómo deben gestionarse las grandes sociedades in-
troduciéndose la noción de «cumplir o explicar» las recomendaciones del Código. Pos-
teriormente, en 2003, se elaboró el Informe Aldama que —combinando elementos de
auto y hetero-normas— compelió a las Sociedades a contar con un Comité de auditoría
con el fin de que las estrategias financieras o patrimoniales diseñadas fueran escrutadas
por otros consejeros, reduciendo los riesgos de abuso de poder, de comportamientos
contrarios al interés social o desleales. A partir de ese momento, y con la aprobación de
la conocida como Ley de transparencia de 2003, que impuso criterios para reforzar la
transparencia de las sociedades anónimas cotizadas, se buscaba obligar a los consejeros
de las sociedades con capital disperso en las bolsas a que mostraran a los inversores su
sistema de funcionamiento orgánico interno (con ello se incrementaba la transparencia
de los administradores de cara a los accionistas, a la vez que se promovía un ejercicio
adecuado de sus derechos). En línea con esta tendencia, se aprobó el Código Unificado
de Buen Gobierno de las Sociedades Cotizadas de 2006.
Pero el movimiento internacional favorable a la participación del accionariado en
el control y supervisión de los administradores se ve reflejado en la reforma parcial de
de 4 de marzo, de Economía sostenible. La introducción de esas reformas no impide
seguir avanzando en el proceso de mejora del buen gobierno. A escala europea, y en
consonancia con los compromisos que derivan de las reuniones del grupo conocido
como G-20 (en concreto, Pittsburgh Summit Commitments de 25 de septiembre de 2009,
http://www.g20.utoronto.ca/2009/2009communique0925.html) el Libro Verde de la Co-
misión Europea de 5 de abril de 2011, plantea nuevas actuaciones y compromisos en
materia de transparencia y de Buen Gobierno (S. KERCKHOVENAND y J. ODERMATT, «The
EU at the G-20 and the G20’s impact on the EU», en VOOREN/BLOCKMANS/WOUTERS (eds.),
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