Loyalty shares: un mecanismo adecuado para luchar contra el cortoplacismo?
| Autor | Isabel Fernández Torres |
| Cargo del Autor | Profesora Titular de Derecho Mercantil UCM. Instituto Derecho Europeo e Integración Regional |
| Páginas | 67-115 |
67
Capítulo III
Loyalty shares: ¿un mecanismo adecuado
para luchar contra el cortoplacismo?
SUMARIO: I. LA INSUFICIENCIA DEL MODELO POSITIVO ACTUAL PARA GOBERNAR
LAS SOCIEDADES ABIERTAS.—II. LA INCORPORACIÓN DE LAS LOYALTY SHARES
EN LOS ORDENAMIENTOS DE NUESTRO ENTORNO: BREVE APROXIMACIÓN A
SU RÉGIMEN JURÍDICO: 1. El régimen del voto doble en Francia. 2. El Decreto de
Competitividad y el voto «maggiorato».—III. VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE LAS LO-
YALTY SHARES: 1. Efectos positivos de la incorporación de las loyalty shares. 2. Efectos
negativos de la incorporación de las loyalty shares. 3. La necesidad de introducir medi-
das correctoras. 4. Valoración.—IV. PRINCIPALES MECANISMOS DE DESVIACIÓN
AL PRINCIPIO DE PROPORCIONALIDAD EN EL CASO ESPAÑOL.—V. EL VOTO
PLURAL: ¿UN MECANISMO COMPATIBLE CON EL DERECHO ESPAÑOL?—VI. CON-
CLUSIÓN: ¿DEBE ABANDONARSE EL PRINCIPIO DE PROPORCIONALIDAD?
I. LA INSUFICIENCIA DEL MODELO POSITIVO ACTUAL
PARA GOBERNAR LAS SOCIEDADES ABIERTAS
En el ámbito del Derecho europeo conviene recordar que la Pro-
puesta de Quinta Directiva sobre estructura y órganos de la socie-
dad anónima 1 recogía el principio de proporcionalidad en el art. 33
al tiempo que prohibía de forma expresa las acciones de voto plural
(admitiéndose, por el contrario, la emisión de acciones sin voto 2 o la
1 Propuesta de V Directiva presentada en 1983 publicada en el DOCE de 9 de sep-
tiembre. El antecedente de esta Directiva hay que situarlo en el proyecto elaborado por
la Comisión de la entonces Comunidad Europea presentado al Consejo en el año 1970.
El texto y las sucesivas modificaciones de la propuesta pueden consultarse aquí: http://
eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/HIS/?uri=uriserv:OJ.C_.1972.131.01.0049.01.FRA.
2 No obstante, en la última versión conocida de la Quinta Directiva (DOCE C 231,
de 12 de diciembre de 1991) se refuerza el régimen de protección de los accionistas
restituyéndoles el derecho de voto si la sociedad no satisface las ventajas patrimoniales
que le corresponden (vid. G. ESTEBAN VELASCO, «Nuevas propuestas de modificación de
ISABEL FERNÁNDEZ TORRES
68
posibilidad de limitar el número máximo de votos de los socios) 3. La
prohibición se mantuvo siempre entendiendo que las acciones de voto
plural comportan un peligro en la relación de riesgo-poder y derecho
de voto.
Tradicionalmente se ha asociado el fracaso de la Directiva a las
cuestiones relacionadas con la participación de los trabajadores en el
órgano de administración pero aun cuando este fue sin duda un tema
controvertido, lo cierto es que los derechos de los accionistas ocupa-
ban un lugar preeminente en la propuesta. Sin embargo, centrada la
discusión en la estructura del órgano de administración, no se pudo
avanzar en el análisis y debate del principio de proporcionalidad 4. De
hecho, esta parece ser una constante en el Derecho Europeo de Socie-
dades ya que el Reglamento de la Sociedad Anónima Europea omite
también —a pesar de que sí aparecía en las primeras versiones del
documento— 5 cualquier referencia al principio de proporcionalidad
en el reparto de votos.
Las razones que justifican esta ausencia de reglas que aborden de
forma homogénea el régimen de los derechos de voto descansa en el
afán proteccionista de cada Estado; dicho planteamiento se ha visto re-
forzado, además, como consecuencia de la crisis económico-financie-
ra que aún atravesamos. En efecto, la posibilidad de introducir reglas
que alteren el régimen de atribución de derechos de voto constituye
una herramienta eficaz frente a las tomas de control hostiles 6. Desde
esta perspectiva, se esperaba que la Directiva de OPAS fuera comple-
mentada con el reforzamiento del principio de proporcionalidad en la
Quinta Directiva. Sin embargo, ambas regulaciones resultaron ser un
auténtico fracaso favorecido, en parte, por las sucesivas ampliaciones
de la Unión Europea en donde coexisten sistemas jurídicos muy dife-
rentes, para alguno de los cuales, el principio de proporcionalidad, re-
sulta ajeno a su tradición jurídica. Así, los distintos Estados miembros
han ido adoptando soluciones no siempre coincidentes dando lugar a
modelos heterogéneos.
La situación de paralización a la que se llegó en el Parlamento
Europeo en el momento de aprobación de la Directiva de OPAS lle-
la segunda directiva y de la propuesta modificada de Quinta Directiva de Derecho de
sociedades», RDBB, núm. 44, 1991, pp. 1161-1162).
3 Al respecto, vid. G. ESTEBAN VELASCO, «Eliminación de obstáculos a las OPAS: pro-
puesta de modificación de la Segunda Directiva y de la Propuesta de Quinta Directiva
de Derecho de sociedades», RDBB, 40, 1990, pp. 947 y 952.
4 J. M. GARRIDO GARCÍA, «Una acción, un voto...», op. cit., p. 287.
5 Los textos pueden consultarse aquí: http://eur-lex.europa.eu/legal-content/ES/
HIS/?uri=CELEX:32001R2157.
6 De hecho se consideraba que la Directiva de OPAS debía ser complementada con
el reforzamiento del principio de proporcionalidad en la Quinta Directiva (J. M. GARRIDO
GARCÍA, «Una acción, un voto...», op. cit., p. 288).
LOYALTY SHARES: ¿UN MECANISMO ADECUADO PARA LUCHAR...
69
vó a nombrar en 2001 un Grupo de Expertos, encabezado por Jaap
Winter, para la elaboración de un Informe sobre ofertas públicas de
adquisición y en el que estos identificaron el principio de proporciona-
lidad como una de las bases del Derecho de sociedades 7. Este primer
Informe centraba su atención y preocupación en garantizar un trato
equivalente entre los operadores de los distintos Estados a la hora de
presentar una OPA siendo preciso buscar un equilibrio entre la compe-
tencia de los accionistas para decidir acerca de la operación y el prin-
cipio de proporcionalidad, asegurando la participación en función del
riesgo asumido por el operador. En definitiva, el Informe propugnaba
reforzar la información e incrementar la transparencia para favorecer
la participación de los accionistas en la adopción de la decisión en
vez de impedir o prohibir cualquier tipo de medida defensiva. Dichos
principios aparecen ligados a las normas de neutralización y de neu-
tralidad de los administradores 8 en la idea de evitar que mediante ins-
trumentos que sí se desvían del principio de proporcionalidad se frus-
tren las operaciones de cambios de control. Sin embargo, la solución
propuesta inicialmente resultaba inaceptable para aquellas sociedades
que tenían reconocidas desviaciones de la regla «una acción-un voto»
y, en consecuencia, para aquellos estados en los que dichas sociedades
ejercían una influencia decisiva. El resultado fue, como sabemos, con-
vertir en opcionales tanto la regla de neutralización como de neutrali-
dad, fracasando así la tarea armonizadora.
Sin embargo, la relevancia del grupo fue destacable y la preocupa-
ción por el gobierno de las sociedades adquirió tal importancia, tras el
estallido de algunos escándalos como Enron, Worldcom o Tyco, que el
ECOFIN celebrado en Oviedo los días 12 y 13 de abril de 2002 extendió
el mandato del grupo de expertos para que analizase específicamente
7 Ibid., p. 288.
El informe del Grupo de Expertos en materia de OPAs puede consultarse aquí:
http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/2002-01-hlg-report_
en.pdf. Especialmente, vid. pp. 3 y 21. «In the Group’s view, proportionality between ul-
timate economic risk and control means that share capital which has an unlimited right
to participate in the profits of the company or in the residue on liquidation, and only such
share capital, should normally carry control rights, in proportion to the risk carried. The
holders of these rights to the residual profits and assets of the company are best equipped to
decide on the affairs of the company as the ultimate effects of their decisions will be borne
by them. This report will use the term “risk-bearing capital” to refer to this concept.
The holder of the majority of risk-bearing capital should be able to exercise control.
Capital and control structures in a company which grant disproportionate control rights
to some shareholder(s) should not operate to frustrate an otherwise successful bid for the
risk-bearing capital of the company. The concept of risk-bearing capital used here does not
include those preference shares which have no exposure to the surplus but only carry a
limited right to distributions of profits and on liquidation».
8 F. J. LEÓN SANZ, «Los mecanismos de control reforzados en las sociedades cotiza-
das (Control-enhancing mechanism, CEM). El cambio de rumbo», WPLS, 10-08, 2010,
pp. 14-20.
Para continuar leyendo
Solicita tu prueba