La publicación por medios electrónicos del folleto informativo en caso de admisión a cotización y ofertas públicas de valores
| Autor | T. Mandaloniz y T. de las Heras Ballell |
| Cargo | Profesoras ayudantes Dr. de Der. Merc.U. Carlos III,Madrid |
| Páginas | 45-68 |
I. Introducción: los objetivos del Real Decreto-Ley 5/2005 en el ámbito financiero
La publicación del folleto informativo (o prospectus) de las ofertas públicas (de venta [OPV] o de suscripción [OPS]) de valores 1 y de las admisiones a negociación en un mercado secundario oficial a través de las modernas técnicas electrónicas es -como desde el propio título se vislumbra- el tema a examinar en el trabajo de investigación que ahora da comienzo. Las tecnologías de la información y la comunicación (habitualmente denominadas con el acrónimo TIC), propias de la Sociedad de la Información, han entrado de lleno en los Mercados Financieros. Averiguar cómo están afectando o pueden afectar a los folletos que han de elaborarse en caso de ofertas públicas y admisión a cotización de valores es el cometido que desde aquí se propone. La relación y contraposición entre las normativas española y comunitaria que regulan los folletos informativos es, a la vez, punto de partida y llegada.
1. El objetivo explícito de aumentar la productividad y competitividad
Con la mirada puesta en el acercamiento del nivel medio de productividad de la Economía española a los niveles de productividad de los países más avanzados, el pasado mes de marzo se dio luz verde en nuestro ordenamiento jurídico al Real Decreto-Ley 5/2005, de 11 de marzo, de reformas urgentes para el impulso a la productividad y para la mejora de la contratación pública 2 (en adelante, RDL). En la decisión de incrementar la productividad, la eficiencia y la competitividad, el legislador es consciente del papel de indudable relieve que juega el Mercado Financiero y, dentro de él, el Mercado de Valores, como lugar de canalización del ahorro hacia la inversión productiva. Es aquí donde el RDL su campo de acción 3.
2. El objetivo explícito de evitar el riesgo de deslocalización: el pasaporte comunitario
Amén de la mejora de la competitividad, el intento de evitar el traslado de las actividades financieras a otros mercados extranjeros (epígrafe II E. de M.) ha sido desencadenante de la aprobación del RDL objeto de nuestros comentarios. Esta norma responde, y justifica así su premura y necesidad, a la urgente transposición de dos directivas comunitarias. En primer lugar, y objeto precisamente de nuestro interés, se transpone la Directiva 2003/71/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4 de noviembre de 2003, sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores y por la que se modifica la Directiva 2001/34/CE 4 (en adelante, Directiva de folleto 2003) 5 que, conforme a su artículo 29, ha de incorporarse en las legislaciones de los Estados miembros a más tardar el 1 de julio de 2005. En segundo lugar, aunque no resulte aquí pertinente, se transpone al ordenamiento español la Directiva 2002/47/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 6 de junio de 2002, sobre acuerdos de garantía financiera 6.
En un entorno de Mercados Financieros integrados, merced a la libertad de movimientos de capital, el propósito fundamental de la Directiva de folleto 2003 radica en la armonización de las exigencias relativas al proceso de aprobación de los folletos informativos exigidos en la admisión a cotización de valores en los mercados regulados y en las ofertas públicas. Se desea, con ello, hacer efectivo el otorgamiento del denominado "pasaporte comunitario" o "pasaporte único" a los emisores. Este sistema del pasaporte sustituye al parcial y confuso mecanismo del reconocimiento mutuo (Considerando 1). Sin la adecuada, y en tiempo, transposición de esta Directiva se podría correr el grave riesgo de la inmediata deslocalización de las emisiones y las admisiones a cotización de valores hacia mercados con condiciones más favorables. Con el fin de obviar tal riesgo, la incorporación en España de la citada Directiva se lleva a cabo a través del Título I del RDL y se instrumenta en la modificación de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores 7 (en adelante, LMV).
El artículo 29 LMV -en la redacción que ha proporcionado el punto cuatro del artículo primero del RDL-, bajo el título "validez transfronteriza del folleto", da por válidos los folletos, además de sus suplementos, que hayan sido aprobados por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) para la admisión de los valores a negociación en cualesquiera Estados miembros de acogida. La única previsión al respecto es que la CNMV haga la correspondiente notificación a la autoridad competente del o de los Estados miembros de acogida (párrafo 1º). A la inversa, cuando el Estado miembro de acogida sea el español la CNMV habrá de ser notificada por la pertinente autoridad competente del Estado de origen. En ambos casos, la notificación es criterio suficiente, sin más aprobación que la de la autoridad del Estado miembro de origen (párrafo 2º).
Una salvaguardia incluye, sin embargo, en esta materia el artículo 30 LMV. Este precepto indica que siendo España el Estado miembro de acogida y habiendo observado la CNMV irregularidades por parte de la sociedad emisora o de las entidades financieras encargadas de la oferta pública o violaciones de las obligaciones que competen a la emisora, habrá de informar de las mismas a la autoridad competente del Estado miembro de origen (ap. 1). Si a pesar de ello las violaciones persistieran, la CNMV, tras nueva comunicación a la autoridad del Estado de origen, estaría capacitada para adoptar las medidas que entendiera adecuadas en orden a proteger a los inversores. De ellas tendría que dar también cumplida cuenta a la Comisión Europea (ap. 2).
Sin perjuicio de lo dispuesto en este artículo 30 LMV, cuando España es Estado de acogida la CNMV ve reducidas sus funciones a ser mera receptora de la notificación que el Estado de origen hace del folleto informativo, absteniéndose de aprobarlo o de realizar procedimiento administrativo alguno en relación con él (art. 29 párrafo 2º). Cuando España es Estado de origen es cuando sus funciones respecto al folleto se amplían. En este sentido, salvo en el caso de los valores excepcionados o a excepcionar por el Gobierno (arts. 26.2 y 3, y 30 bis 1), es conditio sine qua non para la admisión a negociación en un mercado secundario oficial y para las ofertas públicas la aportación, aprobación y registro en la CNMV del folleto 8, así como su publicación (arts. 26.1.c) y 30 bis). La CNMV es, en efecto, la autoridad competente para aprobar el folleto.
3. El objetivo implícito de garantizar la transparencia y la protección del inversor
Para su aprobación, el folleto ha de contener información relativa al emisor y a los valores que vayan a ser admitidos a negociación. Siguiendo muy de cerca las líneas marcadas por el artículo 5 de la Directiva de folleto 2003, el nuevo artículo 27 LMV declara, en su primer apartado, que el folleto incluirá toda la información necesaria para que los inversores puedan evaluar suficientemente los activos y pasivos, la situación financiera, los beneficios y pérdidas, las perspectivas del emisor (soft information) y eventualmente del garante, y los derechos inherentes a los valores (full disclosure). Esta información debe presentarse "de forma fácilmente analizable y comprensible". Sin información completa y actual 9 no puede haber inversión.
La transparencia informativa y la consiguiente protección del inversor no se han alzado en objetivos centrales expresos de la reforma acaecida con el RDL. Sí, en cambio, son objetivos notorios de la Directiva de folleto 2003 (Considerandos 10, 12, 16, 21 y 27). En ningún caso el silencio de la nueva normativa interna puede significar que no estén presentes. Al contrario, fácilmente pueden deducirse de una lectura global del articulado que el RDL dedica a la reforma de los Mercados Financieros y, en particular, de la redacción que se proporciona al artículo 27 LMV. La protección del inversor, junto con el correcto funcionamiento del mercado son, además, límites infranqueables en el proceso de eliminación de requisitos que trae consigo el mantenimiento de la posición competitiva del mercado español, conforme a la manifestación que efectúa la Exposición de Motivos del RDL en su epígrafe II.
Ya sólo con regular la figura del folleto informativo se está ofreciendo transparencia. El folleto necesario para las ofertas públicas y las admisiones a negociación destila la esencia de los sistemas de transparencia informativa 10. Éste ha sido el modelo normativo adoptado, siguiendo el ejemplo estadounidense, por la Unión Europea desde las primeras normas comunitarias sobre folletos: la Directiva 80/390/CEE 11, para el supuesto de admisión de valores a cotización oficial, y la Directiva 89/298/CEE 12, para el caso de las ofertas públicas. La transparencia, como principio normativo, desempeña una ambiciosa función: promover la eficiencia de los mercados y asegurar la protección del consumidor 13 reequilibrando la natural "asimetría informativa" que acusa el sector financiero. La información se convierte en un activo valioso, promotor de eficiencia y garante del paradigma de racionalidad.
II. La normativa comunitaria y nacional sobre folletos anterior al Real Decreto-Ley 5/2005
Sin contar antecedentes como las "normas mínimas de divulgación aplicables a toda oferta pública de títulos", del Comité des Marchés Financiers de la OCDE de 1976 14, y el "Código de Conducta Europeo de Valores Mobiliarios", aprobado por la Recomendación 77/534/CEE 15, la primera norma comunitaria que dispuso la obligación de publicar un folleto informativo para la admisión a negociación en una Bolsa de Valores fue, efectivamente, la Directiva 80/390/CEE, mientras que para realizar una oferta pública fue la Directiva 89/298/CEE. En el año 2001 la Directiva 80/390/CEE se integró en la Directiva 2001/34/CE, que es, precisamente, la Directiva que ahora modifica la Directiva de folleto 2003 para reagruparla con la Directiva 89/298/CEE.
La mencionada Directiva de 1989 mantiene su vigencia...
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