La atipicidad de los valores mobiliarios. Valores mobiliarios híbridos
| Autor | Luis Fernández del Pozo |
| Cargo | Registrador Mercantil de Barcelona. Economista |
| Páginas | 1843-1882 |
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El tema de los híbridos financieros debe encuadrarse dentro del más general de valores mobiliarios atípicos.
El término "tipo" viene del griego túíttos (modelo), que es sustantivo del verbo TÚTTLV. Sobre las diversas acepciones científicas del concepto de "tipo" puede consultarse LARENZ, Methodenlehre der Rechtswissenschaft, 10 ed., pág. 423, y KOLLER, Grundfragen einer Typuslehre im Gesellschftsrecht, pág. 9, núm. 1. Ambos autores son representantes del llamado "método tipológico".
Este tópico -el de la tipicidad de negocios, contratos o derechos- tiene la curiosa virtud de su aparición recurrente. Tan pronto acaba la doctrina por perfilar las notas distintivas de las diversas categorías típicas, aparece la crítica sobre la suficiencia de la clasificación dogmática. Pronto la discusión se apaga por el cansancio dialéctico y por una cierta conciencia compartida de futilidad.
Debe preocupar al estudioso de los valores mobiliarios el problema de su tipicidad. No es mi propósito un estudio en profundidad de esta materia: ni me encuentro capacitado para ello ni tengo inclinaciones por la discusión erudita; me limitaré a apuntar las líneas generales de Derecho comparado con carácter previo a unas consideraciones finales sobre la posibilidad de valores atípicos en nuestro sistema. Concluiré con un ensayo de tipología de atípicos, una de cuyas categorías será la de híbridos financieros.
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En la doctrina italiana el problema de la posibilidad de valores atípicos se centró originariamente en la interpretación del aparentemente contradictorio artículo 2.004 del Código Civil. Este artículo, bajo la rúbrica de "límites a la libertad de emisión", reza: "El título de crédito que incorpora una obligación de pagar una suma de dinero no puede ser emitido al portador si no es en los casos establecidos por las leyes".
La doctrina se dividió entre los que eran partidarios de la defensa del principio de libertad de creación de valores mobiliarios (emitidos en masa), aunque con reticencias a su extensión a otros títulos valores y a los efectos de comercio, y, por otra parte, la opinión de quienes defendían la tesis de ausencia de libertad de creación de valores atípicos (numerus clausus) postulando una interpretación restrictiva del citado artículo 2.004.
Sin embargo, la aparición en los mercados de títulos financieros atípicos (titoli atipici) emitidos con la intención de defraudar la aplicación sobre las normas de control y transparencia del mercado de valores, ha llevado al legislador a una muy generosa ampliación del concepto en la Ley 23 de marzo de 1983, n. 7 (sobre Instituzione e disciplina dei fondi comuni d'investimento mobiliare), con el fin de someter todas estas emisiones al control fiscalizador del CONSOB. El citado texto legal y las normas de desarrollo (d.m. 8 settembre 1983, n. 258) consagran legalmente la atipicidad al establecer el artículo 11.1, bajo la rúbrica de disciplina della emissione del valori mobiliari, una obligación general de comunicación a los organismos rectores de la emisión de valori mobiliari di qualsiasi natura; y al definir éstos como "todo documento o certificado que directa o indirectamente reparte derechos en sociedades, asociaciones, empresas o entes de cualquier tipo, comprendidos los fondos de inversiones italianos o extranjeros, todo documento o certificado representativo de un crédito o de un interés, negociable o no; todo documento certificado representativo de derechos relativos a bienes inmateriales o a propiedad inmobiliaria, y todo documento o certificado idóneo para conferir derechos de adquisición de uno de los valores mobiliarios indicados, comprendidos los títulos emitidos por los entes de gestión fiduciaria". La doctrina desde entonces se ha inclinado por la admisión de valores atípicos, discutiendo, eso sí, las consecuencias juridico-sustantivas del incumplimiento de las normas protectoras del mercado.
El tema de la atipicidad se planteó de una manera especialmente virulenta entre los años 1976-1983 con el "florecimiento increíble, casi tropical", de los certificati di partecipazione, en los que se producía la incorpo-Page 1845ración de la posición de cuenta-partícipe a un valor negociable 1. Según Pavone la Rosa, el encuadramiento de una supuesta libertad de creación de títulos atípicos en el marco del principio de autonomía de la voluntad (recogida en el art. 1.322 CC) encuentra innegable resistencia en: a) El principio de la tipicidad de la promesa unilateral como fuente de obligaciones (art. 1.987); b) La regla general de la necesidad de causa del negocio y la imposibilidad de crear negocios sustancialmente abstractos fuera de los casos contemplados por el legislador; c) La regla de la inderogabilidad (imperatibilidad) de las normas sobre el régimen de circulación de bienes y derechos, y fundamentalmete, d) La ilegitimidad de una limitación del número de excepciones oponibles. Según este autor, la incorporación del derecho al valor excusa en la circulación de aquél de la aplicación de las reglas generales de cesión de créditos (art. 2.002 del Codice), debiendo estarse al contenido literal y autónomo del valor negociable. Por eso TULIO ASCARELLI, al afrontar el problema de la reconstrucción tipológica del título valor, ha negado a la voluntad negocial la idoneidad de crear títulos atípicos. Sin embargo, según este último autor, la nota definitoria de los títulos de crédito no es de naturaleza normativa, pues para la noción tipológica se debe estar a la realidad de las cosas: la cualidad del título de crédito es la idoneidad, reconocida por la Ley o los usos del comercio, para la circulación de los derechos incorporables a un documento. Esta opinión es seguida por numerosa doctrina: para unos, es la coscienza collectiva la que determina cuándo un documento está destinado a la incorporación (PELL1ZZI); para otros, son las obiettive esigenze commerciali (Chiomenti) o la posibilidad socialmente reconocida de mobilizar la riqueza inmobilizada (Spada). Junto a la tipicidad legal existiría una suerte de tipicidad social, también con sus exigencias. Para Mario LIBERTINI el dato de referencia objetivo para determinar la legitimidad de los títulos atípicos sería el ejercicio de una actividad constitutiva de empresa. En el bien entendido que el ejercicio de una actividad comercial podrá autorizar nuevas figuras de títulos valores cuando exista una causa justificada: la concurrencia de exigencias objetivas de particulares sectores de la actividad (industria, transporte, banca...) (Pavone la Rosa) 2.
Page 1846Como cuida de señalar la doctrina, muchas de las pretendidas fórmulas de tipicidad no son sino variaciones convencionales del contenido de valores típicos (caso de los préstamos subordinados, prestiti postergan) 3.
En el Derecho francés la evolución hacia un principio de libertad de emisión y de creación de valores atípicos es perfectamente advertible, y su exposición es un lugar común entre los mercantilistas.
Bajo el imperio de la Ley de 24 de julio de 1966 (art. 263.1 de la primitiva redacción), los valores mobiliarios comprendieron únicamente las acciones y las obligaciones. Una definición de uso corriente de valores mobiliarios era la de "títulos negociables representativos de los derechos de socio o de préstamos a largo plazo". La distinción, basada en un cuadro de derechos prototípicos atribuidos a los titulares de acciones y obligaciones, se manifestó pronto inadaptada por razón de la depreciación monetaria, apareciendo valores mobiliarios que para proteger al ahorrador concedían retribuciones no fijas, sino fluctuantes o variables.
Sin embargo, la crisis definitiva de la distinción ha sido fruto, de una parte, de la carencia financiera del Estado (que para financiar empresas nacionalizadas ha recurrido a valores híbridos y atípicos que no entrañaban pérdidas de control público de su gestión) y, de otra, de una política legislativa de protección al ahorro basada en la diversificación financiera y en el estímulo del robustecimiento o fortalecimiento de los fondos propios. El legislador francés ha creado primeros títulos a medio camino entre las obligaciones y las acciones; luego, ha regulado títulos distintos de los valores mobiliarios clásicos, y, por fin, ha consagrado el principio de libertad de creación de valores mobiliarios.
Esta evolución arranca de la Ley de 25 de febrero de 1953 reguladora de las obligaciones convertibles en acciones 4. La Ley de 26 de junio de Page 1847 1957 alumbra los llamados certificats pétroliers 5, antecedente de los títulos de participación. La Ley de 24 de julio de 1966, si bien reconocía tan sólo la existencia de dos categorías de valores mobiliarios (acciones y obligaciones), disciplinó las obligaciones canjeables contra acciones junto con las convertibles 6. La evolución se aceleró a partir de 1978 con las leyes de 13 de julio de 1978, 3 de enero de 1983 y 14 de diciembre de 1985.
La primera introdujo las acciones sin voto (actions a dividende prioritaire sans droit de vote); la segunda, los certificados de inversión y de derecho de voto, los títulos participativos y las obligaciones con warrants (les certificats d'investissement et de droit de vote, les titres participatifs et les obligations avec bons de souscription d'actions), y la tercera, los bonos de suscripción autónomos (les bons de souscription autonomes) 7.
La evolución se cierra con la Ley de...
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