Estructura de propiedad y retribución de la dirección. Evidencia empírica para las empresas españolas cotizadas
| Autor | Montserrat Manzaneque Lizano - Elena Merino Madrid - Regino Banegas Ochovo |
| Cargo | Departamento de Administración de Empresas, Área de contabilidad, Universidad de Castilla-La Mancha |
| Páginas | 3-32 |
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Los últimos escándalos corporativos en EEUU (v.gr., Enron, WorldCom, Global Crossing, Tyco) y en Europa (v.gr. Parmalat, Ahold) han producido un incremento del interés por el estudio de la relación entre las características de la propiedad empresarial y su repercusión en el reparto de valor generado por la empresa, fundamentalmente a los miembros del Consejo de Administración, puesto que la eficiencia de éstos en el cumplimiento de su función de supervisión dependerá entre otros factores de la presión ejercida por los accionistas significativos sobre éste. Así pues, y como indica Murphy (1999) el número de trabajos relativos a la compensación de los órganos de gestión empresarial se ha incrementado en consonancia con los aumentos que se han producido en la remuneración de estos colectivos.
No obstante, la evidencia precedente se ha centrado en empresas de EEUU, UK, Alemania o Italia, mientras que hay poca evidencia de este aspecto en el contexto Español. Por este motivo, y dadas las particularidades de las empresas españolas, este trabajo tiene como principal objetivo poner de manifiesto la posible incidencia de la concentración de la propiedad y la naturaleza del principal accionista en el nivel de compensación a los miembros del Consejo de administración.
A este fin, el presente trabajo se ha estructurado en cuatro partes. En la primera de ellas se ha realizado una revisión de la literatura precedente existente sobre el tema y se han planteado las hipótesis a contrastar. En la segunda, se ha planteado el diseño de la investigación, definiéndose la muestra y las variables objeto de estudio, para continuar, en la tercera parte, con la aplicación de las técnicas estadísticas pertinentes y el análisis de los principales resultados. Finalmente, en la última parte se exponen las principales conclusiones y se plantean otras posibles extensiones a esta investigación.
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La Teoría de la Agencia, desarrollada por Coase (1937), Jensen y Meckling (1976) y Fama y Jensen (1983a y b), estudia las relaciones entre accionistas y directivos y los conflictos de intereses subyacentes entre ambos. Los accionistas son neutrales al riesgo, ya que pueden diversificar sus inversiones, mientras que los directivos tienen aversión al riesgo, por lo que no llevarían a cabo inversiones arriesgadas que puedan suponer un fracaso, porque puede afectar a su reputación, a sus salarios futuros y al propio puesto de trabajo. De ahí que principal y agente se muevan por objetivos diferentes.
En la actualidad, existen diversos mecanismos de control (Palacín, 2002, p. 147; Sanfilippo, 2004, p. 102; Lozano et al., 2004, p. 230), tanto externos (mercados de bienes y servicios; mercado de capitales; mercado de trabajo de los directivos; y mercado de control corporativo) como internos (Consejo de Administración; diseño de contratos de compensación; Junta General de Accionistas; y estructura financiera), que tienen como objetivo reducir la discrecionalidad de los directivos.
El diseño de los contratos de compensación de los directivos, como mecanismo para paliar el problema de agencia, ha alcanzado gran importancia en los últimos tiempos. Sin embargo, también se ha cuestionado si este mecanismo es eficaz para reducir los costes de agencia (Shleifer y Vishny, 1997) en la medida en que en muchos casos los propios directivos son los encargados de decidir sus salarios (Mueller y Yun, 1997; Bebchuk et al., 2002). De ahí que muchos estudios se han centrado en analizar la relación entre la estructura de la propiedad y la remuneración de los directivos.
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Con carácter previo, debemos mencionar que las empresas de USA y UK (llamadas anglosajonas) comúnmente presentan una propiedad muy dispersa mientras que, por el contrario, las empresas europeas se caracterizan por la alta concentración (Franks y Mayer, 1997; La Porta, Lopez de Silanes y Sheifer, 1999; Faccio y Lang, 2002). España no es una excepción como ya pusieron de manifiesto La Porta, Lopez de Silanes y Sheifer (1999) al recoger que el 85% de las empresas españolas tienen un accionista de control. De forma similar, Reyes (2002) que con una muestra de empresas cotizadas no financieras en el periodo 1996-1998 obtiene que, para el año 1998, el 82,98% de las empresas presentan una propiedad concentrada, considerando como propiedad concentrada cuando la participación del mayor accionista es superior al 10%.
Muchos son los estudios que encuentran una relación negativa entre la propiedad de acciones de los accionistas más importantes con el pago a los directivos (Goldberg e Idson, 1995; Cavalluzo y Sankaraguruswamy, 2000; Bertrand y Mullainathan, 2001; Cyert et al., 2002; Elston y Goldberg, 2003; Haid y Yurtoglu, 2006; Barontini y Bozzi, 2008).
En EEUU, Goldberg e Idson (1995) con una muestra de las empresas incluidas en el Fortune 500 encuentran una relación negativa entre la compensación de los directivos y el porcentaje de acciones poseído por los cinco mayores accionistas de la empresa, lo que interpretan como que la concentración de la propiedad reduce los costes de agencia derivados de la discrecionalidad de la dirección.
En Alemania, Elston y Goldberg (2003) con una muestra de empresas cotizadas durante el periodo 1970-1986 y Haid y Yurtoglu (2006) con una muestra durante el periodo 1987-2003 llegan a similares conclusiones, que cuanto mayor es la concentración de la propiedad menores son los niveles de compensación a los directivos.
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En Italia, Barontini y Bozzi (2008) con una muestra de empresas cotizadas en el Mercado de Valores de Milán durante el periodo 1995-2002 concluyen que la alta concentración de la propiedad está asociada con niveles bajos de compensación a los directivos, de acuerdo con la hipótesis de que los últimos accionistas tienen un alto incentivo para controlar a los directivos y no extraen beneficios privados a través de una excesiva compensación.
En España, Eguidazu (1999) recoge que la retribución media de los consejeros de las empresas con dispersión de la propiedad es 3,5 veces mayor que la de las empresas que tengan un accionista o núcleo de accionistas que ostente más del 25% del capital.
En contra de los anteriores estudios, Ke, Petroni y Salieddine (1999) con una muestra de empresas de seguros, concluyen que alta concentración de la propiedad no tiene un efecto estadísticamente significativo sobre la compensación de los directivos.
A partir de lo anteriormente expuesto, proponemos la siguiente hipótesis:
Hipótesis 1: Cuanto mayor sea el grado de concentración de la propiedad menor será la compensación de los consejeros.
Investigaciones teóricas previas sugieren la interacción entre la función de supervisión de los órganos ejecutivos y los incentivos retributivos que estos reciben. En este sentido, autores como Bedchuk et al. (2002) y Mueller y Yun (1997) sostienen que los directivos de las grandes empresas tienen suficiente discrecionalidad y poder para diseñar sus propios contratos retributivos.
Sobre esta materia, algunas investigaciones coinciden en señalar la existencia de relación entre la naturaleza del accionista principal y el nivel de retribución fijado para
Page 9 los órganos ejecutivos y de control (Cavalluzo y Sankaraguruswamy, 2000; Elston y
Goldberg, 2003; Haid y Yurtoglu, 2006; Barontini y Bozzi, 2008). De este modo, el hecho de que el mayor accionista sea una empresa, una familia, una entidad bancaria u otras instituciones, puede generar diferentes comportamientos respecto al nivel de compensación establecida para los miembros del Consejo de Administración, quienes pueden utilizar su capacidad de decisión para influir subjetivamente en dicho aspecto.
Cuando el accionista principal es un particular o una familia, habitualmente suele tener una alta implicación emocional, tratándose en la mayoría de los casos, de fundadores o sucesores, cuyos intereses pueden o no aproximarse a los del resto de accionistas. En consecuencia, pueden actuar controlando la expropiación en el reparto de valor que otros agentes pueden realizan o actuando en propio beneficio, orientando el reparto de valor generado por la empresa hacia el logro de los objetivos familiares (Delgado et al., 2008). Esta doble perspectiva se ve reflejada en los resultados obtenidos de estudios previos, cuyo objetivo es contrastar empíricamente la capacidad de la propiedad familiar para incidir en las retribuciones del Consejo de Administración. Así pues, mientras Cavalluzzo y Sankaraguruswamy (2000) encuentran un impacto negativo entre el nivel de propiedad en manos de agentes individuales o familias y el nivel de compensación de la dirección, Haid y Yurtoglu (2006) y Barontini y Bozzi (2008) llegan a la conclusión opuesta y encuentran una relación positiva entre la propiedad familiar y los pagos de la dirección.
En relación a la participación mayoritaria de las entidades bancarias en el capital social de otras empresas y su incidencia sobre las retribuciones establecidas para los consejeros, hay que destacar que las ventajas informativas de las que disfrutan este tipo de entidades, unido a su función de acreedor de la compañía, pueden propiciar la efectividad de sus funciones de control (Haid y Yurtoglu, 2006). En este sentido,
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Fitzroy y Schwalbach (1990), Schmid (1997) y Elston y Goldberg (2003)...
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