Mercado y regulación de OPAS: Las reformas introducidas por el Real Decreto 432/2003 y la aprobación de la Directiva 2004/25/CE
| Autor | Mariliana Rico Carrillo |
| Cargo | Doctora en Derecho. Profesora de Derecho Bancario y Bursátil en la Universidad Carlos III de Madrid |
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Introducción
El 30 de marzo de este año fue aprobada la Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de abril de 2004, relativa a las ofertas públicas de adquisición (en adelante Directiva sobre OPAS), el texto legal es publicado prácticamente a un año de vigencia de las reformas introducidas en la legislación española por el Real Decreto 432/2003 de 11 de abril, que modifica el Real Decreto 1197/1991 de 26 de julio sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores, ante esta situación, consideramos propicio el momento para realizar un análisis de dichas normas.
La adopción de la Directiva sobre OPAS representa un significativo avance en esta materia, dadas las dificultades que se presentaron para lograr un consenso entre los países miembros hasta llegar a su aprobación. La finalidad de esta norma se centra en "..la necesidad de proteger los proteger los intereses de los titulares de valores de sociedades que estén sujetas al Derecho de un Estado miembro, cuando éstas sean objeto de una oferta pública de adquisición o de un cambio de control y al menos parte de sus valores estén admitidos a negociación en un mercado regulado en un Estado miembro" .
Las modificaciones a la legislación española introducidas por el RD 432/2003, responden a los principios establecidos en la entonces Propuesta de Directiva, esta situación la podemos observar en el preámbulo del RD que pone de manifiesto la necesidad de "...mejorar la protección del accionista minoritario cuando se producen cambios de control en las sociedades cotizadas en bolsa".
En términos de la propia Directiva, las normativa sobre OPAS debe ser flexible y adaptable a las circunstancias que vayan surgiendo , esta máxima es seguida por el legislador español, aún antes de la adopción de la Directiva, quien se ve obligado a modificar la normativa interna sobre OPAS en el año 2003, debido a las vulneraciones de los derechos de los accionistas que se venían produciendo bajo la vigencia del texto original del RD 1997/1991. Esta situación, y el retraso en la aprobación de la Directiva reguladora de la materia, motivaron la introducción de determinadas reformas en el sistema español de las OPAS.
Aun cuando la reforma del RD 1197/1991 ha tenido lugar antes de la adopción de la Directiva comunitaria, un año de vigencia de la norma y el volumen de las ofertas realizadas nos permiten realizar una valoración positiva de las reformas introducidas en la legislación de OPAS en el Derecho español; el refuerzo en la protección del accionista minoritario y el retraso en la aprobación de una Directiva con más de catorce años en discusión para el momento de la promulgación del RD 432/2003 , justificaron el interés del legislador español en adoptar una normativa que garantizara la estabilidad del mercado a la vez que favoreciese los intereses del pequeño accionista.
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La regulación de las OPAS
En España, la regulación de las OPAS tiene su fundamento en el artículo 60 de la Ley de Mercado de Valores (LMV) que establece la obligación de promover una oferta pública de adquisición, a quien pretenda adquirir, en un solo acto o en actos sucesivos, un determinado volumen de acciones admitidas a negociación en una Bolsa de valores u otros valores que directa o indirectamente puedan dar derecho a su suscripción o adquisición y de esta forma llegar a alcanzar una participación significativa en el capital de una sociedad.
El artículo mencionado, establece la necesidad de determinar reglamentariamente la participación que tendrá la consideración de significativa; las reglas y plazos de cómputo de la misma; los términos de la oferta, si debe ser irrevocable o puede someterse a condición, así como las garantías exigibles según la forma de contraprestación ofrecida (dinero o valores); la modalidad de control administrativo a cargo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV); las limitaciones a la actividad del órgano de administración de la sociedad cuyas acciones sean objeto de la oferta; el régimen de las posibles ofertas competidoras; las reglas de prorrateo; las operaciones exceptuadas de este régimen y, en general, el procedimiento que debe llevarse a cabo en este tipo de operaciones, así como las sanciones que deben imponerse a quienes incumplan esta obligación.
En desarrollo esta disposición, en julio de 1991 se aprueba el texto regulador de las OPAS contenido en el RD 1197/1991 de 26 de julio sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores , exigiendo como presupuestos obligatorios para el lanzamiento de una OPA, límites cuantitativos fijados en la pretensión de una adquisición representativa de un 25% del capital social de la empresa afectada.
La proliferación de operaciones de toma de participación a precios muy superiores a los de mercado -justo por debajo del 25% del capital- que otorgaban el control de la sociedad al comprador, en términos permitidos por el RD 1197/1991, pusieron de manifiesto la insuficiencia de esta norma, haciendo necesaria su reforma con el objeto de lograr una mayor protección al accionista minoritario cuando se producen cambios de control en las sociedades , esta modificación que tiene lugar en el año 2003, gracias a la promulgación del RD 432/2003 de 11 de abril por el que se modifica el RD 1197/1991 de 26 de julio sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores .
Los cambios legislativos introducidos por el RD 432/2003 han sido tan importantes, que se ha llegado a hablar de una nueva etapa en el mercado español de OPAS, esto lo podemos observar con un simple análisis numérico de lo que ha ocurrido en el sector. Antes de la reforma del RD 1197/1991 hasta el año 2002, se realizaron un total de 142 OPAS ; para el año 2003, esta cifra se multiplicó en forma considerable, el volumen de las ofertas superó sustancialmente las realizadas durante el año 2002, alcanzando la cifra de 4.333 millones de euros . De las trece ofertas autorizadas, nueve han tenido lugar durante la vigencia del RD 432/2003 .
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Las reformas del Real Decreto 432/2003
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Consideraciones previas: las OPAS y el control societario
Las OPAS tienen por finalidad alcanzar el control de una sociedad, al lado de otros mecanismos que permiten adquirir este tipo de control (compras privadas de acciones, por ejemplo), el sistema de OPAS resulta el más adecuado ya que ofrece mayores garantías para los inversionistas, a la vez que otorga mayor protección a los accionistas, al proporcionar seguridad y un trato transparente e igualitario para quienes participan en la operación.
La doctrina española considera que la toma de control de una sociedad trae importantes consecuencias para las empresas, ya que lleva consigo la facultad de administración y la posibilidad de rentabilizar el valor de la propia inversión, convirtiéndose en un bien susceptible de ser adquirido y transmitido, conforme al principio de la libre negociabilidad de las acciones .
Las operaciones de toma de control también resultan un mecanismo idóneo para la sustitución de administradores ineficientes y en general como medios de optimización de la gestión empresarial. Al producir la toma de control de una sociedad, las OPAS pueden llegar a perjudicar a los accionistas minoritarios de la sociedad afectada por la oferta, es por ello que se hace necesario someter el proceso a un control legislativo.
El régimen de las OPAS permite las tomas de control en forma ordenada y equitativa, cumpliendo una función económica importante, al facilitar las operaciones de reordenación y reorganización de las estructuras empresariales y la progresiva adaptación de éstas a formas y tamaños más rentables y eficientes .
Para determinar cuándo existe una toma de control, el RD 432/2003 establece una serie de circunstancias objetivas, entre ellas destacan: la adquisición o aumento de una participación significativa en la sociedad y el nombramiento, ya sea directo, indirecto o en concierto, de un porcentaje relevante de los miembros de su órgano o consejo de administración.
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El nuevo régimen
La obligatoriedad de formular una OPA tiene su fundamento en el principio de igualdad que debe regir el sistema de OPAS, en el texto de la Directiva 2004/25/CE este principio lo encontramos en el artículo 3 que establece: "...todos los titulares de valores de una sociedad afectada de la misma clase deberán recibir un trato equivalente; en particular, cuando una persona adquiera el control de una sociedad, deberá protegerse a los demás titulares de valores"
En España, bajo los postulados del RD 1197/1991, el principio de igualdad era objeto de vulneración, debido a las prácticas realizadas por algunas empresas que adquirían un porcentaje de participación inferior al 25% del capital de la sociedad afectada mediante el pago de un alto precio, perjudicando los derechos de los pequeños accionistas, llegando a detentar el control de la sociedad en detrimento de este pequeño grupo, esta fue la razón principal de la reforma.
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Nuevos supuestos obligatorios
La nueva reglamentación agrega un nuevo supuesto general basado en la toma de control de la sociedad a través de la adquisición de una participación significativa, incluyendo aquéllas que estén por debajo del 25% del capital social.
En términos del artículo 1.2. del RD 432/2003: "tendrán la consideración de participación significativa, en sus respectivos casos, todas aquéllas que representen porcentajes iguales o superiores al 25 y al 50 por cien del capital de la sociedad afectada, así como aquellas que, representando un porcentaje inferior, reúnan las condiciones previstas en los apartados 5 y 6."
Con la finalidad de otorgar mayor protección a los accionistas minoritarios, el RD 432/2003 amplía los supuestos de OPA obligatoria, extendiendo la obligación de realizar una OPA a los casos que mencionaremos seguidamente, los cuales sistematizamos según el tipo de OPA. Es de destacar que el RD 1197/1991 aun se encuentra vigente, el RD...
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