Resolución WACC/DTSA/011/20 de Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia, 05-05-2021
| Número de expediente | WACC/DTSA/011/20 |
| Fecha | 05 Mayo 2021 |
| Actividad Económica | Telecomunicaciones |
WACC/DTSA/011/20 NUEVA
METODOLOGÍA WACC 2020
Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
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RESOLUCIÓN POR LA CUAL SE APRUEBA LA NUEVA METODOLOGÍA
DE CÁLCULO DEL COSTE DEL CAPITAL MEDIO PONDERADO (WACC)
DE LOS OPERADORES DE COMUNICACIONES ELECTRÓNICAS
DECLARADOS CON PODER SIGNIFICATIVO DE MERCADO Y SE
ACUERDA SU NOTIFICACIÓN A LA COMISIÓN EUROPEA Y AL
ORGANISMO DE REGULADORES DE COMUNICACIONES
ELECTRÓNICAS
WACC/DTSA/011/20/NUEVA METODOLOGÍA WACC
SALA DE SUPERVISIÓN REGULATORIA
Presidente
D. Ángel Torres Torres
Consejeros
D. Mariano Bacigalupo Saggese
D. Bernardo Lorenzo Almendros
D. Xabier Ormaetxea Garai
Dª. Pilar Sánchez Núñez
Secretario
D. Joaquim Hortalà i Vallvé
En Madrid, a 6 de mayo de 2021
Visto el expediente relativo al establecimiento de la nueva metodología de
cálculo del coste del capital medio ponderado (WACC) de los operadores
declarados con poder significativo de mercado, la SALA DE SUPERVISIÓN
REGULATORIA acuerda lo siguiente:
I. ANTECEDENTES DE HECHO
Primero. Con fecha 4 de diciembre de 2020, la Directora de
Telecomunicaciones y del Sector Audiovisual de la Comisión Nacional de los
Mercados y la Competencia (CNMC) acordó iniciar el procedimiento para el
establecimiento de la nueva metodología de cálculo del coste del capital medio
ponderado (WACC) de los operadores declarados con poder significativo de
mercado, así como la apertura del trámite de información pública.
El citado acto fue publicado en el BOE número 326, de 15 de diciembre de
2020.
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Segundo. Durante el período de consulta pública presentaron alegaciones los
siguientes agentes: Telefónica, Orange y Cellnex, con fechas 18, 20 y 26 de
enero de 2021, respectivamente.
Tercero. Con fecha 11 de marzo de 2021, la Sala de Supervisión Regulatoria
aprobó la Resolución por la que se acuerda notificar a la Comisión Europea, a
las Autoridades Nacionales de Reglamentación (ANR) de otros Estados
Miembros de la Unión Europa, al Organismo de Reguladores Europeos de
Comunicaciones Electrónicas (ORECE) y al Ministerio de Asuntos Económicos
y Transformación Digital el proyecto de medida relativo a la nueva metodología
de cálculo del coste del capital medio ponderado (WACC) de los operadores
declarados con poder significativo de mercado.
Cuarto. Con fecha 14 de abril de 2021, la Comisión Europea ha dirigido a la
CNMC un escrito en el que indica que no tiene observaciones al proyecto de
medida notificado (con referencia ES/2021/2309).
II. FUNDAMENTOS JURÍDICOS PROCEDIMENTALES
II.1 Habilitación competencial
De conformidad con lo establecido en el artículo 70.2.b de la Ley 9/2014, de 9
de mayo, General de Telecomunicaciones (en lo sucesivo, LGTel), la Comisión
Nacional de los Mercados y la Competencia tiene como objeto el
establecimiento de las obligaciones específicas que hayan de cumplir los
operadores en los mercados de telecomunicaciones que no se desarrollan en
un entorno de competencia efectiva. Además, el artículo 14 de la LGTel señala
que la Comisión podrá imponer a los operadores que hayan sido declarados
con poder significativo en el mercado obligaciones en materia de separación de
cuentas, control de precios y contabilidad de costes.
El artículo 3 de la citada LGTel recoge los objetivos cuya consecución debe
garantizar esta Comisión, siendo el primero de ellos “fomentar la competencia
efectiva en los mercados de telecomunicaciones para potenciar al máximo los
beneficios para las empresas y los consumidores, principalmente en términos
de bajada de los precios, calidad de los servicios e innovación, teniendo
debidamente en cuenta la variedad de condiciones en cuanto a la competencia
y los consumidores que existen en las distintas áreas geográficas, y velando
por que no exista falseamiento ni restricción de la competencia en la
explotación de redes o en la prestación de servicios de comunicaciones
electrónicas, incluida la transmisión de contenidos”.
Por su parte, el artículo 70.2.a de la LGTel establece que, en las materias de
telecomunicaciones reguladas en esta Ley, la CNMC ejercerá, entre otras, la
siguiente función:
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“a) Definir y analizar los mercados de referencia relativos a redes y
servicios de comunicaciones electrónicas, entre los que se incluirán los
correspondientes mercados de referencia al por mayor y al por menor, y
el ámbito geográfico de los mismos, cuyas características pueden
justificar la imposición de obligaciones específicas, en los términos
establecidos en el artículo 13 de la presente Ley y su normativa de
desarrollo.”
Asimismo, y de conformidad con lo dispuesto en el artículo 11 del Real Decreto
2296/2004, de 10 de diciembre, mediante el que se aprueba el Reglamento
sobre mercados de comunicaciones electrónicas, acceso a las redes y
numeración, (en adelante, Reglamento de Mercados) se faculta a la CNMC a
imponer la obligación de control de precios y contabilidad de costes a los
operadores declarados con poder significativo en los mercados al por mayor,
incluyendo la obligación de orientar los precios en función de los costes de
producción de los servicios. El epígrafe 3 de dicho artículo establece que en el
caso en que se haya impuesto una obligación de la orientación de costes la
carga de la prueba, incluyendo una tasa razonable de rendimiento de la
inversión, recaerá sobre el operador. Sin embargo, “la Comisión del Mercado
de las Telecomunicaciones determinará el sistema de contabilidad de costes
que deberá aplicarse, y podrá precisar el formato y el método contable que se
habrá de utilizar.”
El artículo 19 del Reglamento de Mercados establece que se podrá establecer
una obligación de control de precios para operadores con poder significativo en
mercados al por menor si las obligaciones impuestas al por mayor y de
selección de operador no bastan para alcanzar los objetivos del artículo 3 de la
LGtel. El artículo 20 de dicho Reglamento establece que en estos casos, la
Comisión podrá precisar el formato y el método contable de la contabilidad de
costes del operador.
En uso de la habilitación competencial citada, la CNMC ha aprobado, (entre
otros), la definición y análisis de los mercados de: (i) terminación de llamadas al
por mayor en redes telefónicas públicas individuales facilitada en una ubicación
fija, (ii) terminación de llamadas vocales en redes móviles individuales, (iii)
segmentos troncales de líneas arrendadas al por mayor, (iv) mayorista de
acceso y originación de llamadas en redes fijas, (v) acceso local al por mayor
facilitado en una ubicación fija y los mercados de acceso de banda ancha al por
mayor, y (vi) del servicio portador de difusión de la señal de televisión. La
conclusión de estos análisis es que estos mercados no son realmente
competitivos, designándose en todos ellos los operadores con poder
significativo de mercado e imponiéndose, entre otras, la obligación de
separación contable y contabilidad de costes, donde resulta especialmente
relevante la estimación del coste del capital medio ponderado (WACC).
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Finalmente, y atendiendo a lo previsto en el artículo 21.2 de la Ley 3/2013, así
como en lo dispuesto en los artículos 8.2 j) y 14.1 b) del Real Decreto
657/2013, de 30 de agosto, por el que se aprueba el Estatuto Orgánico de esta
Comisión, el órgano decisorio competente para la resolución del presente
expediente es la Sala de Supervisión Regulatoria de la CNMC.
II.2. Adopción de la medida definitiva relativa al establecimiento de la
nueva metodología de cálculo del coste del capital medio ponderado
(WACC) de los operadores declarados con poder significativo de
mercado
Con fecha 6 de noviembre de 2019, la Comisión Europea publicó la
Comunicación sobre la armonización a nivel europeo del cálculo del WACC de
la infraestructura heredada en el sector de las comunicaciones electrónicas.
Conforme al artículo 32 del Código Europeo de las Comunicaciones
Electrónicas, y al artículo 5 del Reglamento de Mercados, la CNMC notificará
las resoluciones que puedan tener repercusiones en los intercambios entre los
Estados miembros, junto a sus motivaciones, a la Comisión Europea, al
ORECE y a las ANR de los otros Estados miembros de la Unión Europea,
cuando dichas resoluciones se refieran a la definición y análisis de mercados,
la identificación de operadores con poder significativo de mercado y la
imposición, mantenimiento, modificación y supresión de obligaciones
específicas a dichos operadores.
Tal y como se ha expuesto en los antecedentes de la presente Resolución,
teniendo en cuenta las alegaciones presentadas por los operadores a la
consulta pública, se procedió a notificar el proyecto de medida relativo al
establecimiento de la nueva metodología de cálculo del WACC de los
operadores declarados con poder significativo de mercado a la Comisión
Europea, al ORECE, a las ANR de otros Estados miembros de la Unión
Europea y al Ministerio de Asuntos Económicos y Transformación Digital, para
que formularan sus observaciones.
En fecha 14 de abril de 2021, la Comisión Europea remitió un escrito por el que
comunicaba que no tenía observaciones al proyecto de medida notificado.
Habiendo transcurrido el plazo de un mes establecido en el artículo 32 del
Código Europeo de las Comunicaciones Electrónicas desde que se notificó el
proyecto de medida, el Ministerio de Asuntos Económicos y Transformación
Digital el ORECE y otras ANR no han formulado observaciones al mismo.
En consecuencia, en virtud de la presente Resolución se aprueba el
establecimiento de la nueva metodología de cálculo del coste del capital medio
ponderado (WACC) de los operadores declarados con poder significativo de
mercado.
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Por último, procede la comunicación de la presente Resolución a la Comisión
Europea y al ORECE, de conformidad con lo dispuesto en el artículo 32,
apartado 8, del Código Europeo de las Comunicaciones Electrónicas.
En atención a lo recogido en los anteriores Antecedentes de Hecho y
Fundamentos Jurídicos Procedimentales, la Sala de Supervisión Regulatoria de
la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
RESUELVE
Primero. Aprobar la revisión de la metodología para el cálculo del coste del
capital medio ponderado (WACC) de los operadores declarados con poder
significativo de mercado por la CNMC que se adjunta como documento 1. Esta
metodología se empleará para calcular anualmente el WACC a aplicar en la
contabilidad de costes del ejercicio 2020 y siguientes.
Segundo. Aprobar la tasa anual del coste del capital para 2020 de los
operadores Telefónica de España S.A.U., Telefónica Móviles España, S.A.U,
Vodafone España, S.A., Orange Espagne S.A.U. y Cellnex Telecom, S.A.
según los valores reflejados en la siguiente tabla.
WACC antes de impuestos 2020
Telefónica de España S.A.U.
6,36%
Telefónica Móviles España, S.A.U.
6,36%
Vodafone España, S.A.
6,36%
Orange Espagne S.A.U.
6,36%
Cellnex Telecom, S.A.
6,94%
Tercero. Comunicar a la Comisión Europea y al Organismo de
Reguladores Europeos de Comunicaciones Electrónicas el establecimiento de
la nueva metodología de cálculo del coste del capital medio ponderado
(WACC) de los operadores declarados con poder significativo de mercado.
Cuarto. Acordar la publicación del presente acto en el Boletín Oficial del
Estado, de conformidad con lo dispuesto en el artículo 13.1 de la LGTel.
Quinto. La presente Resolución surtirá efectos a partir del día siguiente de
su publicación en el Boletín Oficial del Estado.
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Comuníquese esta Resolución a la Dirección de Telecomunicaciones y del
Sector Audiovisual y notifíquese a los interesados, haciéndoles saber que la
misma pone fin a la vía administrativa y que pueden interponer contra ella
recurso contencioso-administrativo ante la Audiencia Nacional, en el plazo de
dos meses a contar desde el día siguiente al de su notificación.
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Contenido
I. CÁLCULO DEL WACC CONFORME A LA COMUNICACIÓN DE LA
COMISIÓN EUROPEA ...................................................................................................... 8
II. PROPUESTA DE REVISIÓN METODOLÓGICA DE ESTIMACIÓN DEL WACC ....... 9
II.1. COSTE DEL CAPITAL Y EL ENFOQUE METODOLÓGICO .................................. 9
II.2. SUPUESTOS COMUNES PARA LOS PARÁMETROS DEL WACC .................... 11
II.3. PARÁMETROS ECONÓMICOS GENERALES ..................................................... 13
II.3.1. TASA LIBRE DE RIESGO [Rf] ..................................................................................... 14
II.3.1.1. Ajustes de la Rf al alza por políticas expansivas del QE ........................................ 16
II.3.2. PRIMA DE RIESGO DE MERCADO [Pm] ................................................................... 16
II.3.3. TIPO IMPOSITIVO [t] .................................................................................................... 20
II.4. PARÁMETROS ESPECÍFICOS DE EMPRESA .................................................... 21
II.4.1. LISTADO DE EMPRESAS COMPARABLES .............................................................. 23
II.4.2. ESTRUCTURA FINANCIERA ...................................................................................... 26
II.4.3. PRIMA DE LA DEUDA [ρ] ............................................................................................ 28
II.4.4. COEFICIENTE BETA [Β].............................................................................................. 30
II.5. FRECUENCIA DE REVISIÓN DEL WACC ........................................................... 35
II.6. RESUMEN DE LA METODOLOGÍA DE ESTIMACIÓN DEL WACC .................... 35
III. CÁLCULO DEL WACC PARA EL EJERCICIO 2020 ............................................ 37
III.1. PARÁMETROS ECONÓMICOS GENERALES ................................................. 37
III.1.1. TASA LIBRE DE RIESGO ............................................................................................ 37
III.1.1.1. Ajuste QE ..................................................................................................................... 37
III.1.2. PRIMA DE MERCADO ................................................................................................. 39
III.1.3. TASA IMPOSITIVA ....................................................................................................... 41
III.2. PARÁMETROS ESPECÍFICOS DE EMPRESA ................................................. 41
III.2.1. LISTADO DE EMPRESAS COMPARABLES .............................................................. 41
III.2.2. ESTRUCTURA FINANCIERA ...................................................................................... 42
III.2.3. PRIMA DE LA DEUDA ................................................................................................. 43
III.2.4. COEFICIENTE BETA .................................................................................................... 45
III.3. WACC 2020 ....................................................................................................... 47
IV. APORTACIONES EN EL TRÁMITE DE INFORMACIÓN PÚBLICA ..................... 49
IV.1. Sobre el Ajuste QE ........................................................................................... 49
IV.2. Sobre la prima de mercado ............................................................................. 50
IV.3. Sobre la prima de la deuda .............................................................................. 51
IV.4. Sobre el coeficiente Beta ................................................................................. 52
GLOSARIO ......................................................................................................................... 54
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NUEVA METODOLOGÍA DE CÁLCULO DEL COSTE DEL CAPITAL MEDIO
PONDERADO (WACC) DE LOS OPERADORES DE COMUNICACIONES
ELECTRÓNICAS DECLARADOS CON PODER SIGNIFICATIVO DE
MERCADO
I. CÁLCULO DEL WACC CONFORME A LA COMUNICACIÓN DE LA
COMISIÓN EUROPEA
El 6 de noviembre de 2019, la Comisión Europea (CE) publicó la Comunicación
sobre la armonización a nivel europeo del cálculo del WACC de la
infraestructura heredada en el sector de las comunicaciones electrónicas.
En base a lo anterior, la CNMC tramita el presente expediente con el fin de
adaptar su actual cálculo del WACC a la metodología que se recoge en la
Comunicación de la CE. Asimismo, en este expediente también se calculan los
valores del WACC 2020 según la nueva metodología.
En el marco de dicha Comunicación, el BEREC
1
, con la colaboración de la CE,
debe publicar anualmente un informe (de aquí en adelante, citado como
“informe del BEREC”) con los parámetros del WACC en el segundo trimestre
de cada año. El primero de estos informes fue publicado por el BEREC en junio
de 2020
2
. Este informe deberá ser utilizado por las ANR en sus cálculos
anuales del WACC. El informe deberá contener como mínimo las siguientes
estimaciones o cálculos:
i) Cálculo de la tasa libre de riesgo para cada Estado miembro a partir
de los datos de Eurostat.
ii) Cálculo de la prima de riesgo de mercado única a nivel de UE.
iii) Cálculo de los valores de cada una de las empresas comparables
para los tres parámetros de empresa que esta Comisión utilizará
para obtener un único valor para cada uno de esos parámetros.
1
BEREC, siglas en inglés del Organismo de Reguladores Europeos de Comunicaciones
Electrónicas (ORECE).
2
Informe correspondiente al ejercicio 2020:
https://berec.europa.eu/eng/document_register/subject_matter/berec/reports/9364-berec-report-
on-wacc-parameter-calculations-according-to-the-european-commission8217s-wacc-notice
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Por tanto, los valores de la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo de mercado
serán calculados y publicados directamente por el BEREC
3
mientras que los
valores de la beta, la ratio de apalancamiento y el coste de la deuda serán
calculados por esta Comisión a partir de los valores dados por el BEREC.
Estas estimaciones y cálculos del BEREC tienen como finalidad que haya una
mayor convergencia en los cálculos del WACC realizados por las ANR
europeas.
II. PROPUESTA DE REVISIÓN METODOLÓGICA DE ESTIMACIÓN DEL
WACC
A continuación, se comentan los cambios que afectan de manera conjunta a
todos los parámetros. Posteriormente, para cada uno de los parámetros
relevantes en la estimación del WACC, se describe la metodología que aplica
la CNMC y la propuesta de cambio metodológico en la estimación de ese
parámetro.
II.1. COSTE DEL CAPITAL Y EL ENFOQUE METODOLÓGICO
Desde el inicio de su actividad regulatoria, en línea con las prácticas más
habituales en los entornos regulatorios y de inversión, la CNMC estima el coste
de capital como el coste medio ponderado del capital. Para ello, el WACC se
define como el coste promedio de la deuda y de los fondos propios,
ponderados en función de sus respectivos pesos en la estructura de
financiación de la compañía o del negocio objeto de análisis
4
.
Así, el WACC se calcula atendiendo a la siguiente fórmula general:
WACC = Ke * E/(D+E) + Kd * (1-t) * D/(D+E)
Donde:
Ke: Coste de los recursos propios
3
La propuesta de metodológica de cálculo del WACC contenida en este documento tiene como
principio la utilización de los datos que publique anualmente el BEREC en su informe, sin
embargo, en caso de falta de disponibilidad de dicho informe, se contempla que la CNMC supla
el cálculo en conformidad con lo descrito en este documento para cada parámetro.
4
La CNMC estima el coste medio ponderado del capital en diferentes sectores que regula y
supervisa. Cabe precisar que pueden existir algunas diferencias de la definición específica de
la metodología de cálculo de alguno de los parámetros del WACC debidas a aspectos
regulatorios, diferencias sectoriales en la utilización del WACC, características heterogéneas
de las empresas reguladas, propuestas de homogeneización a nivel europeo para cada sector
como la Comunicación de la Comisión Europea utilizada como referencia en esta metodología,
comparativas europeas de modelos retributivos y recomendaciones de buenas prácticas
regulatorias, etc.
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Kd: Coste de los recursos ajenos
E: Valor de los fondos propios
D: Valor de la deuda
t: Tipo impositivo
Esta metodología para la estimación del coste de capital es generalmente
aceptada y empleada por el resto de reguladores europeos del sector de las
telecomunicaciones (como Ofcom en Reino Unido, ANACOM en Portugal, PTS
en Suecia, BNetza en Alemania, ARCEP en Francia, etc.), reguladores de otros
sectores (la propia CNMC en otros sectores regulados, Ofgem en Reino
Unido), así como por la comunidad financiera. Además, de acuerdo a la
Comunicación de la CE, debe ser la metodología a usar por parte de las ANR
(Autoridades Nacionales de Reglamentación).
Asimismo, con relación a la estimación del coste de los recursos propios, la
metodología que la CNMC utiliza se apoya en la aplicación de la teoría Capital
Asset Pricing Model.
El Capital Asset Pricing Model (en adelante, “CAPM”) es uno de los modelos de
valoración de activos más extendidos en el ámbito financiero. Según el CAPM,
la rentabilidad exigida por un inversor a un activo determinado dependerá del
riesgo sistemático (aquel no eliminable por la diversificación) que implica la
inversión en dicho activo. En este sentido, la rentabilidad de dicho activo
vendrá determinada por la tasa libre de riesgo más una prima adicional que
incentive al inversor a asumir un mayor riesgo. Esta prima vendrá determinada
por la rentabilidad esperada de mercado y la Beta del activo, que representa la
sensibilidad de dicho activo a los movimientos del mercado (riesgo sistemático
o no diversificable). En definitiva:
Ke = Rf + (βl * Pm)
Donde:
Rf: Tasa libre de riesgo
βl: Beta apalancada
Pm: Prima de riesgo de mercado
La proposición formulada en este método es consistente con los resultados
empíricos que muestran mercados relativamente eficientes respecto de la
relación entre riesgo (medido a través del coeficiente de volatilidad, “β”) y
rendimiento; tiene en cuenta los beneficios de la diversificación y presenta un
menor nivel de subjetividad que otros métodos alternativos (Build-up Model,
Arbitrage Pricing Theory, Fama French 3-factor Model o Market Derived Capital
Pricing Model). A pesar de sus ventajas, debe considerarse que los resultados
del CAPM dependen en gran medida de la representatividad de la estimación
de la “β”, variable que presenta una elevada volatilidad y que, para compañías
no cotizadas, no es observable. Por su simplicidad, robustez teórica y por
superar en aplicabilidad al resto de alternativas, el CAPM es el método
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generalmente empleado por la comunidad financiera (y también por los
reguladores europeos).
En el modelo CAPM, los riesgos específicos o diversificables no son tenidos en
cuenta para estimar el componente de los fondos propios del coste de capital.
Esto se debe a que en mercados de capitales eficientes los inversores pueden
reducir potencialmente los riesgos mediante un portfolio de inversión
diversificado. La diversificación funciona porque los precios de las acciones no
se mueven exactamente de forma conjunta (desde un punto de vista
estadístico, los cambios en los precios de las acciones no están ni mucho
menos perfectamente correlacionados). Markowitz (1952) fue el primero en
resaltar la práctica de la diversificación del portfolio y mostró como un inversor
puede reducir la desviación estándar de la rentabilidad del portfolio escogiendo
acciones que no se muevan exactamente de forma conjunta
5
. Es decir, en un
portfolio diversificado de inversiones, movimientos en alguno de los activos
probablemente serán compensados por movimientos de otros activos del
portfolio en el largo plazo. En contraste, los riesgos sistemáticos no pueden ser
diversificados. Por esta razón, en el modelo CAPM, el coste de capital
estimado solo refleja la compensación por los riesgos sistemáticos.
De acuerdo con el CAPM, el coste de los fondos propios es la suma de la tasa
libre de riesgo y la prima de riesgo de mercado, multiplicado por el coeficiente
beta. La beta de una empresa o conjunto de empresas se incluye para capturar
y ajustar la sensibilidad específica de los fondos propios y deuda a las
fluctuaciones de mercado.
Por otro lado, el coste de los recursos ajenos, también llamado coste de la
deuda, se define como:
Kd = Rf + ρ
Donde:
Rf: Tasa libre de riesgo
ρ: Prima de la deuda
II.2. SUPUESTOS COMUNES PARA LOS PARÁMETROS DEL WACC
Como se ha citado anteriormente, esta propuesta metodológica incorpora lo
establecido en la Comunicación de la CE de 6 de noviembre y, en
consecuencia, prevé utilizar los valores de los parámetros que se deriven de
las estimaciones realizadas por el BEREC en su informe anual. A nivel
conceptual, a la hora de calcular los valores de los diferentes parámetros del
5
Markowitz, H. Portfolio selection, 1952 J. The Journal of Finance, 7, 77-91.
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WACC es importante distinguir entre dos tipos de hipótesis o supuestos
metodológicos que afectan al valor de cada uno de ellos y, por lo tanto, al valor
final del WACC. Por un lado, algunas hipótesis son comunes para la mayoría
de parámetros y afectan la forma en que estos son calculados (por ejemplo, la
duración de la serie temporal utilizada o el método de promedio). Por otro lado,
otras hipótesis metodológicas se refieren únicamente a alguno de los
parámetros (por ejemplo, el uso de ajustes específicos sobre la beta o la tasa
libre de riesgo). Estas últimas serán tratadas individualmente en los apartados
dedicados a cada parámetro.
Por ello, antes de analizar la metodología de cálculo de cada uno de los
parámetros que conforman el WACC, se señalan algunos de los supuestos
comunes utilizados para su estimación.
Duración de la serie temporal
Con el objeto de asegurar consistencia en el cálculo del WACC se establece
una serie temporal común para los parámetros excepto para la prima de riesgo
de mercado
6
. En conformidad con la Comunicación de la CE, un periodo de
cinco años
7
se considera el más apropiado ya que es lo suficientemente
extenso para que hechos puntuales no puedan afectar sustancialmente a los
valores de los diferentes parámetros. Asimismo, aporta una elevada
predictibilidad y estabilidad en el valor de los parámetros.
Fecha de referencia de la serie temporal
En conformidad con el informe del BEREC 2020, se propone establecer como
fecha de referencia para la finalización de las series temporales el 31 de marzo
del ejercicio del cálculo del WACC para todos los parámetros.
Método de promedio
Cuando se estiman los diversos parámetros, se pueden usar diferentes
métodos de promedio: i) media aritmética ii) media geométrica iii) mediana. En
aras de la consistencia, se propone utilizar exclusivamente uno de los métodos
para el promedio en los cálculos de todos los parámetros. Por su simplicidad,
extendido uso y en conformidad con la Comunicación de la CE, el método que
se propone para calcular todos los parámetros es la media aritmética.
6
Para más información consultar el apartado II.3.2. del presente documento referido a la prima
de riesgo de mercado.
7
En la metodología actual de la CNMC este periodo era sustancialmente inferior (6 meses).
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Frecuencia del periodo de muestreo
Cuando se estiman los diversos parámetros, se pueden usar datos con
diferentes frecuencias de la serie temporal: i) diaria ii) semanal iii) mensual.
Este aspecto, junto a la duración de la serie temporal, determinarán el tamaño
de la muestra y, por tanto, la fiabilidad del resultado final de cada parámetro. La
frecuencia semanal es una elección eficiente ya que provee de suficientes
observaciones para obtener una estimación robusta y mitigar problemas de
falta de liquidez de acciones (en caso de que hubiese). En conformidad con la
Comunicación de la CE, esta frecuencia semanal será utilizada para estimar la
beta, los fondos propios y el coste de la deuda. Para la tasa libre de riesgo y la
prima de riesgo de mercado hay ciertas casuísticas que llevan a utilizar otra
frecuencia como se explicará en el apartado específico referido a ese
parámetro.
Vencimiento de los activos
Para el cálculo de la tasa libre de riesgo y el coste de la deuda es preciso que
exista consistencia a la hora de escoger el tiempo restante para el vencimiento
de los bonos corporativos y soberanos ya que ambos parámetros están
estrechamente relacionados. De acuerdo con la Comunicación de la CE, se
considera que los bonos con vencimiento a 10 años son la mejor elección ya
que reflejan el riesgo y la rentabilidad de inversiones a largo plazo como las
llevadas a cabo en el sector de las comunicaciones electrónicas. Además, los
bonos con un vencimiento en 10 años poseen una mayor liquidez que los
bonos de mayor duración (por ejemplo, de 20 o 30 años).
II.3. PARÁMETROS ECONÓMICOS GENERALES
Conceptualmente, es posible dividir los parámetros entre los que reflejan
condiciones económicas generales y los específicos de empresa. Dentro del
primer grupo están la tasa libre de riesgo, la prima de riesgo de mercado y el
tipo impositivo, que tendrán el mismo valor para el WACC de cualquier
operador. En el segundo se encuadran la beta, la ratio de apalancamiento y el
coste de la deuda, que tienen un valor diferente para cada uno de los
operadores. En este apartado se analizan los primeros.
Dada su naturaleza, los valores de los parámetros que reflejan condiciones
económicas serán los mismos tanto para el cálculo del WACC de operadores
de mercados de telefonía y banda ancha fija y móvil (Telefónica, Telefónica
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Móviles, Vodafone y Orange) como para el operador de mercado mayorista del
servicio portador de difusión de la señal de televisión (Cellnex
8
).
II.3.1. TASA LIBRE DE RIESGO [Rf]
Análisis de la metodología actual de la CNMC
La tasa libre de riesgo (Rf) es la tasa de rentabilidad prevista para una inversión
sin riesgo. Es decir, el riesgo de impago debe ser nulo y no debe haber ningún
riesgo de reinversión (el inversor puede reinvertir futuros pagos de intereses a
la misma tasa de rentabilidad existente cuando se adquirió el activo por primera
vez). Las ANR normalmente calculan este parámetro a partir del rendimiento de
los bonos de los Estados, ya que se consideran los activos más asimilables a
unos activos sin riesgo. Existe un consenso mayoritario de que la mejor manera
de calcular este parámetro es utilizando una visión histórica, es decir,
calculando el valor de este parámetro durante una serie temporal pasada.
La metodología actual de la CNMC establece emplear la rentabilidad de los
bonos del Estado a 10 años como instrumento de referencia y la serie temporal
histórica se limita a las cotizaciones diarias de los últimos seis meses.
Cabe señalar que la cotización del bono del Estado a 10 años se ha visto
afectada a la baja por el inicio en marzo de 2015 del programa del Banco
Central Europeo de compra de deuda pública
9
. En base a ello, a partir de la
Resolución del WACC de 2017 (con datos del 2016), la CNMC incorporó un
ajuste al alza de un punto porcentual en el cálculo de la tasa sin riesgo. Dicho
valor se decidió teniendo en cuenta, por un lado, un documento
10
publicado por
el Banco Central Europeo sobre los efectos del programa Quantitative Easing
sobre los mercados financieros, en el que se afirma que el impacto para el
8
RETEVISIÓN I, S.A. UNIPERSONAL, tal como consta en el Registro de Operadores de
Telecomunicaciones de Comunicaciones Electrónicas de la CNMC, es la empresa dentro del
grupo Cellnex Telecom que opera en el mercado mayorista del servicio portador de difusión de
la señal de televisión. El grupo Cellnex es, en todo caso, la empresa que cotiza en los
mercados financieros de dónde se obtienen gran parte de los parámetros necesarios para el
cálculo de la WACC y por ello haremos referencia a “Cellnex” a lo largo del documento.
9
El BCE realizó compras netas de valores del sector público en el marco del programa de
adquisiciones del sector público (PSPP) entre el 9 de marzo de 2015 y el 19 de diciembre de
2018. A partir de enero de 2019, el Eurosistema siguió reinvirtiendo los pagos del principal de
los valores con vencimiento mantenidos en la cartera del PSPP. A partir del 1 de noviembre de
2019, el Eurosistema reanudó las compras netas en el marco del PSPP.
10
Asset purchase programmes and financial markets: lessons from the euro area, Working
paper series, European Central Bank, nº 1864/ November 2015.
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bono a español a 10 años se situaría en hasta un 1 punto porcentual
11
. Y, por
otro lado, se consideró el estudio
12
de The Brattle Group para la Comisión
Europea “Review of approaches to estimate a reasonable rate of return for
investments in telecoms networks in regulatory proceedings and options for EU
harmonization” (en adelante, Informe Brattle) en el que se recomienda realizar
un ajuste al alza de hasta un punto porcentual sobre el parámetro Rf en caso
de que haya políticas activas de QE. En concreto, el Informe de Brattle señala
lo siguiente:
“It is likely that ‘Quantitative Easing' (QE) programs have depressed country
spreads, so that the country spread will tend to underestimate country risk. In
this case it is reasonable for NRAs to make an upward adjustment to observed
yields when estimating the risk-free rate, while the QE program is in place. An
upward adjustment of up to 1 percentage point seems reasonable.”
Nueva metodología
El rendimiento de los bonos de los Estados incluye de manera implícita la prima
de riesgo asociada a dicho país. En línea con la Comunicación de la CE, la
CNMC considera que el empleo de los bonos de los Estados, junto con una
metodología consistente, garantiza que las diferencias entre las tasas libres de
riesgo reflejen las verdaderas diferencias entre las condiciones de financiación
de los Estados miembros.
Se propone mantener como referencia de la tasa libre de riesgo la rentabilidad
del bono español con vencimiento a 10 años, por su mayor volumen y liquidez
con relación a emisiones a plazos mayores y por ser acorde a la Comunicación
de la CE. Además, suele ser menos volátil que la de los bonos de menor
duración y más consistente con la larga duración de las inversiones en redes
de comunicaciones electrónicas.
Como medida del rendimiento de los bonos con una vida residual
13
de 10 años,
se propone utilizar su rentabilidad hasta el vencimiento obtenida en base a su
cotización en mercados secundarios. Para ello, se plantea calcular la media
aritmética de las rentabilidades observadas durante los últimos cinco años
anteriores a 31 de marzo, con el fin de disponer de un número suficientemente
amplio de observaciones y encontrar un equilibrio entre minimizar los efectos
11
Citando el document del Banco Central Europeo: “Sizeable impact is estimated, for instance,
for long-term sovereign bonds, with yields declining by about 30 -50 basis points (depending on
the approach) at the 10-year maturity for the implied euro area term structure, and by roughly
twice as much in higher yield member countries such as Italy and Spain”.
12
The Brattle Group (2016), Review of approaches to estimate a reasonable rate of return for
investments in telecoms networks in regulatory proceedings and options for EU harmonization:
13
La vida residual es el tiempo restante hasta el vencimiento del bono.
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de desviaciones producidas por circunstancias puntuales y tomar datos
suficientemente recientes.
Para garantizar coherencia a la hora de calcular la tasa libre de riesgo, es
preferible utilizar una fuente de información única, fiable, transparente y
fácilmente accesible sobre la rentabilidad de los bonos del Estado como
Eurostat
14
. Estos datos son de carácter mensual, pero son obtenidos a partir
del promedio de datos diarios provistos por el Banco Central Europeo (BCE).
Como consecuencia de la alineación entre esta propuesta metodológica y la
contenida en la Comunicación de la CE, la CNMC utilizará el valor de la Rf
calculado por el BEREC
15
para España en su informe anual de los parámetros
del WACC.
II.3.1.1. Ajustes de la Rf al alza por políticas expansivas del
QE
En el apartado 9 de la Comunicación de la Comisión Europea se contempla un
periodo transitorio hasta julio de 2021 en el que el cálculo del WACC se puede
desviar de forma justificada de la metodología contenida en la Comunicación.
En base a lo anterior y a la valoración del contexto macroeconómico, en el
apartado III.1.1.1 referente al ajuste QE en el cálculo del WACC para el
ejercicio 2020 esta Comisión valorará si se puede aplicar un ajuste sobre la
tasa libre de riesgo que tenga en cuenta los programas QE, en consonancia
con lo decidido en las últimas resoluciones de la CNMC.
II.3.2. PRIMA DE RIESGO DE MERCADO [Pm]
Análisis de la metodología actual de la CNMC
La prima de riesgo de mercado (Pm), o prima de mercado, es el rendimiento
que se espera recibir por las acciones por encima de la tasa libre de riesgo, es
decir, la rentabilidad adicional prevista por poseer acciones de mayor riesgo en
comparación con la rentabilidad por poseer activos libres de riesgo, como los
bonos soberanos.
La metodología actual calcula esta prima de riesgo sobre el mercado español
que resulta un valor representativo para España. La metodología actual
considera los tres métodos más empleados por parte de las ANR en el sector
14
Eurostat publica mensualmente el rendimiento de los bonos del Estado con vencimiento a
diez años para cada Estado miembro. Véase:
https://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=en&pcode=teimf050
15
En el séptimo apartado de la Comunicación sobre las funciones del BEREC se indica que el
BEREC calculará la tasa libre de riesgo para cada Estado miembro.
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de las comunicaciones electrónicas y en otros sectores para calcular este
parámetro, que se basa en:
- Rentabilidades históricas de las acciones
- Encuestas a inversores, a directores ejecutivos o Chief Executive
Officers (CEOs) de grandes empresas y a académicos especialistas
- El Dividend Growth Model (DGM) u otros métodos de valoración de los
dividendos.
El método basado en rentabilidades históricas de mercado compara la
rentabilidad estimada de las acciones a lo largo de un periodo determinado de
tiempo con la rentabilidad de las emisiones de bonos del Estado, considerando
estos últimos como indicadores de rentabilidad libre de riesgo. Cabe destacar
que para la rentabilidad de las acciones (o mercado) debería tenerse en cuenta
el pago de dividendos que perciben los accionistas a lo largo del año, al
conformar estos una parte significativa de la rentabilidad esperada de los
inversores.
El método de las encuestas se basa en entrevistas a inversores, académicos
especializados en la materia y a directivos en las que se pregunta sobre sus
perspectivas del valor de la prima de mercado para diferentes mercados. En
esta línea existen diversas publicaciones a las cuales se puede recurrir, como
por ejemplo, las encuestas realizadas por Pablo Fernández, Greenwich
Associates o los estudios realizados por Graham & Harvey.
Por último, la prima de mercado puede estimarse en base a previsiones a
futuro y no en base a retornos históricos utilizando el Dividend Growth Model.
Este método se basa en la estimación de los precios de las acciones y su
rentabilidad. Es decir, predice dividendos y crecimiento de los dividendos, y
calcula la tasa de rentabilidad consistente con los precios observados de las
acciones.
Cada uno de los tres métodos anteriores tiene sus ventajas e inconvenientes,
por lo que la metodología optó por sintetizar los diversos enfoques mediante el
cálculo de la mediana de valores de prima de mercado de diferentes
referencias de cualquiera de los tres enfoques antes citados y, en todo caso,
priorizando un resultado que refleje el valor para España de la prima de
mercado. En los últimos años, la CNMC utilizaba dos referencias, la de DMS
(método histórico) y la del profesor Pablo Fernández (método de las
encuestas).
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Nueva metodología
El primer y principal cambio que se propone es de alcance geográfico. La
metodología vigente establece calcular una prima de mercado a nivel nacional,
es decir, que este valor se calcula para los mercados bursátiles en España. Sin
embargo, en la Comunicación de la UE se recomienda la utilización de una
única prima de mercado europea debido a la evidencia empírica de que los
mercados financieros de la UE están cada vez más integrados y
correlacionados y, por lo tanto, cada vez las primas de mercado son más
convergentes. Esta prima europea también es consistente con la evidencia de
que los inversores en el sector de las comunicaciones electrónicas en la UE no
muestran un sesgo nacional, ya que una elevada proporción de los accionistas
de las compañías del sector invierten indistintamente en los diferentes países
de la Unión Europea. Por último, muchas compañías de telecomunicaciones
operan en más de un país de la Unión Europea. Por lo tanto, se propone el uso
de una prima de mercado única representativa de todos los Estados Miembros
de la UE.
El segundo cambio es limitar las referencias a uno de los tres enfoques.
Siguiendo la Comunicación de la CE, se propone que el método para calcular
la prima de riesgo de mercado sea usar datos basados en series históricas ya
que:
- Es consistente con la propuesta de calcular la tasa libre de riesgo
usando una serie temporal relativamente larga (5 años).
- Provee de una mayor predictibilidad regulatoria ya que los valores
basados en series históricas probablemente resultarán en una menor
volatilidad en el valor de la prima de riesgo de mercado en ejercicios
consecutivos que usando cualquiera de las otras dos opciones.
- Es el método más transparente, ya que las series históricas están, al
menos parcialmente, disponibles públicamente y son fáciles de usar.
Por todo lo anterior, se propone el uso de una prima de mercado basada en
rentabilidades históricas a largo plazo de ámbito europeo.
El valor de la prima de riesgo de mercado vendrá determinado por las
rentabilidades históricas de las acciones y bonos soberanos en cada uno de los
estados miembros de la UE. A continuación, se resume el proceso de cálculo
para la obtención de un valor único de la prima de mercado para la UE.
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En el caso de algunos países
16
se emplearán aquellas rentabilidades
proporcionadas por DMS que cubren un periodo desde 1900 hasta la fecha de
referencia. DMS proporciona dos resultados, uno basado en media geométrica
y otro en aritmética, la propuesta de los servicios de la CNMC, en línea con el
informe del BEREC, es utilizar la media aritmética.
Para calcular un valor anual de las rentabilidades de las acciones para cada
estado DMS utiliza diferentes índices bursátiles en aras de obtener en cada
año de la extensa serie temporal el índice que recoge de una manera más
fehaciente el conjunto del mercado de cada país.
En cuanto a los bonos soberanos, se emplean principalmente bonos con un
vencimiento residual a largo plazo, aunque para algunos años esto no es
posible y se utilizan bonos perpetuos o de un menor vencimiento.
En lo referente al resto de estados miembros de la UE
17
los datos anuales se
obtendrán a partir de Bloomberg o similar. El método de cálculo empleado para
calcular la rentabilidad de las acciones será el “implied pricing method
18
”
aplicado por el CFA (Charted Financial Analysts) Institute o alternativa
equivalente por el que básicamente se estima el porcentaje de beneficio por
acción
19
. Por otro lado, las rentabilidades de los bonos soberanos de cada
estado se obtendrán a través de respectivos índices específicos de bonos
soberanos. Por último, el valor anual de prima de riesgo de mercado se
obtendrá sustrayendo la rentabilidad de los bonos a la rentabilidad de las
acciones.
La extensión de la serie temporal para estos países es menor ya que muchos
de ellos no contaban con una economía de mercado antes de la década de los
90 y tampoco contaban con mercados financieros con liquidez antes de su
entrada en la UE. Concretamente, no se disponen de datos anteriores al año
2001 para ninguno de esos países, siendo sus series temporales iguales o
inferiores a 19 años.
16
Alemania, Austria, Bélgica, Dinamarca, España, Finlandia, Francia, Irlanda, Italia, Países
Bajos, Portugal, Reino Unido y Suecia. El Reino unido fue miembro de la UE hasta 31 de enero
de 2020.
17
Bulgaria, Chipre, Croacia, Eslovaquia, Eslovenia, Estonia, Grecia, Hungría, República Checa,
Letonia, Lituania, Luxemburgo, Malta, Polonia y Rumanía.
18
Una explicación más detallada se puede encontrar en el apartado 6.1 del informe del
BEREC.
19
La base de este cálculo es el indicador P/E cuyo uso es habitual en los análisis de mercados
financieros. Mediante esta relación entre precio de una acción y el beneficio por acción, se
señala cuantos euros se estima que se deben invertir en una empresa para obtener un euro de
beneficio. La rentabilidad de la empresa se puede derivar con la inversa de este indicador=
(1/(P/E)) que señala cuánto gana una empresa por acción.
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A la hora de obtener un valor único de la prima de mercado para toda la UE se
ha de establecer la forma en que se promedian los valores de cada estado
miembro. En primer lugar, se calculará la media aritmética de los valores para
cada año en cada país. A continuación, se utilizará una media ponderada por la
capitalización de mercado para el caso de la rentabilidad de las acciones y por
el Producto Interior Bruto (PIB) para la rentabilidad de los bonos soberanos.
Por último, debido a las distintas series temporales para los dos bloques de
países se ponderará el valor de cada país por la duración de su serie
temporal
20
.
La concreción de la base de datos y países europeos que se utilicen en cada
ejercicio podrían variar dependiendo de la disponibilidad de bases de datos en
ese momento. Por ejemplo, el método empleado para el cálculo de las
rentabilidades de las acciones y bonos para los países de los que no se
dispone de series temporales extensas podría variar si se encontrase algún
método que se considere más adecuado.
Como consecuencia de la alineación entre esta propuesta metodológica y la
contenida en la Comunicación de la CE, la CNMC utilizará el valor calculado
por el BEREC en su informe anual de los parámetros del WACC.
II.3.3. TIPO IMPOSITIVO [t]
Análisis de la metodología actual de la CNMC
La metodología que viene utilizando la CNMC considera el tipo nominal vigente
para España.
Nueva metodología
En conformidad con el punto 60 de la Comunicación de la CE, la propuesta de
la CNMC para el tipo impositivo es continuar empleando el tipo impositivo
nominal vigente en España, tanto para la estimación del coste de la deuda
como para el reapalancamiento de la beta y la estimación del WACC antes de
impuestos.
Este enfoque presenta la ventaja de aportar transparencia y estabilidad al
cálculo del WACC, superando las dificultades prácticas que implica estimar un
tipo efectivo por operador. Estas dificultades se basan en la subjetividad que en
muchos casos tendrían los ajustes a aplicar sobre los datos históricos, los
cuales reducirían la trasparencia en la estimación de este parámetro.
20
Para una información más detallada sobre todo el proceso de cálculo y obtención de la Pm a
nivel UE se puede consultar el apartado 6.4 del informe del BEREC.
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II.4. PARÁMETROS ESPECÍFICOS DE EMPRESA
Estos parámetros reflejan los principales indicadores financieros de las
empresas que se emplean para el cálculo del WACC. Independientemente del
sector, se pueden emplear los siguientes enfoques para su cálculo:
- Enfoque de mercado: en este caso los parámetros se calculan
utilizando como referencia la información extraída de un conjunto de
compañías que operan en el mismo segmento operativo y geográfico,
por lo que se denominan empresas “comparables”. Cuando se
selecciona este enfoque, se opta por estimar los niveles eficientes de
deuda o apalancamiento para la actividad regulada del operador con
PSM. De esta forma, por ejemplo, el apalancamiento considerado en la
estimación del WACC corresponderá al que muestra la media (o
cualquier otra medida estadística que se escoja) de las compañías que
se han seleccionado como comparables, quienes también determinarán
la beta y la prima de la deuda a emplear.
- Enfoque individual: se estima el WACC considerando que las
decisiones de financiación de cada compañía determinan su coste de
capital. De esta forma, el apalancamiento vendrá determinado por la
estructura financiera de la compañía; así como la prima de la deuda, que
será la exigida a la empresa por los mercados y la beta.
A continuación, se analizan las implicaciones de usar cada uno de los enfoques
en aras de evaluar su validez y fiabilidad.
En cuanto al enfoque de mercado, se debe analizar si las compañías de
comunicaciones electrónicas tienen condiciones similares en cuanto a carácter
cíclico o apalancamiento operativo.
Desde el lado de la demanda de servicios de comunicaciones electrónicas, los
consumidores pueden no comportarse igual en los diferentes países de la UE,
llevando a que aquella reaccione de diferente manera a cambios en el ciclo
económico. Como consecuencia, los respectivos flujos de caja y rentabilidad de
las compañías en los diferentes países probablemente no se verían afectados
de la misma manera. Por lo tanto, los operadores pueden enfrentarse a
situaciones diferentes y esto se refleja en diferencias en el riesgo sistémico.
Por otro lado, desde un punto de vista estadístico, los valores de un parámetro
para un solo operador tendrán un mayor error estadístico que aquellos sobre
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una muestra de diferentes empresas
21
. Además, el hecho de usar un mayor
número de observaciones mejora la robustez de la estimación y reduce su
variabilidad.
Por último, a la hora de establecer un valor para el WACC, el objetivo final es
evaluar los riesgos y rentabilidades de los servicios regulados en los que el
valor del WACC influirá. Sin embargo, los operadores están presentes en
diferentes mercados y ofrecen también servicios no regulados, los cuales no
están afectados por el WACC. Esto significa que los valores para cada
empresa reflejan el riesgo de un proyecto medio de la empresa más que el
riesgo específico de los servicios regulados. Como consecuencia, cuando un
regulador desea establecer el coste de capital para un área particular de
negocio, normalmente busca utilizar datos de operadores especializados en
esa área de negocio
22
.
El análisis realizado muestra que hay argumentos tanto para emplear el
enfoque de mercado como el enfoque de grupo. Asimismo, para asegurar
consistencia, se debe optar por utilizar preferentemente el mismo enfoque para
los tres parámetros de empresa.
La metodología vigente de la CNMC tiene un enfoque mixto: de mercado para
la beta y la ratio de apalancamiento e individual para el coste de la deuda.
En esta propuesta metodológica se opta por la utilización del enfoque de
mercado, utilizando la Unión Europea como referencia geográfica. La razón
principal de escoger este enfoque es precisamente cumplir con el principal
objetivo de la Comunicación de la CE, el cual es la armonización en el proceso
de cálculo del WACC para los diferentes estados miembros.
En todo caso, los supuestos comunes enunciados en el apartado II.2 y el
proceso de cálculo específico de cada parámetro de empresa detallado en
siguientes apartados serán los mismos para los operadores de telefonía y
banda ancha fija y móvil como para el operador del servicio portador de
difusión de la señal de televisión. Es decir, la diferencia entre los dos mercados
radica exclusivamente en los listados de empresas comparables utilizados y,
por ende, en los resultados finales obtenidos.
21
Informe Brattle, p. 57.
22
Brealey, R. A., Myers, S. C., & Allen, F. (2017). Principles of Corporate Finance. 12th Edition,
p. 230.
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II.4.1. LISTADO DE EMPRESAS COMPARABLES
Análisis de la metodología actual de la CNMC
Como se ha citado anteriormente, la metodología que viene utilizando la CNMC
tiene un enfoque mixto: de mercado para la beta y la ratio de apalancamiento e
individual para el coste de la deuda.
Además, se optó por definir dos listados de empresas, uno que se denominaba
como “integrados” que recogía las principales empresas europeas con redes
fijas y móviles. La otra lista recogía empresas con infraestructura para prestar
el servicio portador de difusión de la señal de televisión, preferentemente
terrestre, y dada la limitación de empresas disponibles, además de empresas
europeas se utilizaban operadores americanos y asiáticos.
Nueva metodología
La metodología propuesta para el mercado de comunicaciones electrónicas de
redes fijas y móviles adopta el enfoque de mercado a nivel europeo,
empleando un listado de empresas relevantes de la UE en el sector de las
telecomunicaciones como comparables para la estimación de todos los
parámetros de empresa.
Para el caso del mercado del servicio portador de difusión de la señal de
televisión, debido al menor número de comparables, se emplearán también
empresas de fuera de la UE.
Para distinguir en el documento a ambos tipos de operadores, a los primeros
se les mantendrá la denominación de “integrados” utilizada en la metodología
vigente, frente a los operadores del servicio portador de difusión de la señal de
televisión como Cellnex.
Listado de empresas comparables para los operadores integrados
En la Comunicación de la CE se establece que BEREC, en colaboración con la
CE, elaborará un listado de empresas comparables a nivel europeo en el sector
de las comunicaciones electrónicas y calculará sus betas, estructuras
financieras y primas de la deuda, tal como se ha comentado en el apartado
anterior. La CNMC atenderá en la medida de lo posible a la lista que cada año
publique el BEREC y calculará la media aritmética de los valores de las
empresas comparables para cada uno de los parámetros y el resultado será el
valor único empleado para cada parámetro en el cálculo del WACC de los
diferentes operadores.
Como criterio general, estas empresas deben presentar un mix de negocio
similar y tener un tamaño, en términos de capitalización bursátil y número de
empleados, elevado. Además, cumplirán otra serie de criterios:
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- Estar admitidas a cotización en una bolsa de valores y tener acciones
con cierta liquidez.
- Poseer e invertir en infraestructuras de comunicaciones electrónicas.
- Realizar sus principales operaciones y/o tener su sede central en la
Unión Europea, salvo en el caso del mercado audiovisual.
- Tener una calificación crediticia de grado inversión igual o superior a
Baa3 en el caso de Moody´s y a BBB en el caso de Standard and
Poor´s.
- No estar implicadas, o no haberlo estado recientemente, en fusiones o
adquisiciones sustanciales.
El listado de empresas comparables podrá ir variando cada año. Por ser un
punto de referencia, se muestra el listado inicial, que coincide con el informe
del BEREC 2020:
Tabla 1 Listado de empresas comparables para los operadores
integrados
23
Operador
País
Negocio
Calificación
crediticia (S&P)
BT Group plc.
Reino Unido
Integrado
BBB
Orange S.A.
Francia
Integrado
BBB+
Telefónica S.A.
España
Integrado
BBB
Deutsche Telekom AG
Alemania
Integrado
BBB+
Telecom Italia S.p.A.
Italia
Integrado
BB+
Koninklijke KPN
Países Bajos
Integrado
BBB
NOS
Portugal
Integrado
BBB-
Telekom Austria AG
Austria
Integrado
BBB+
Telia Company AB
Suecia
Integrado
BBB+
Vodafone Group plc
Reino Unido
Integrado
BBB
Proximus Group
Bélgica
Integrado
A
Tele2
Suecia
Integrado
BBB
Elisa Oyj
Finlandia
Integrado
BBB+
Telenet Group
Bélgica
Integrado
BB-
Esta Comisión, en conformidad con lo establecido por el BEREC, se reserva la
posibilidad de excluir alguna de las empresas presentadas por el BEREC del
23
Fuente: Informe del BEREC correspondiente al ejercicio 2020 (publicado el 12 de junio de
2020). Calificación crediticia vigente a fecha de publicación del informe del BEREC.
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grupo de comparables debido a que difiera sustancialmente de las empresas
sujetas a esta metodología para el cálculo de su WACC en:
- El tamaño: no sería adecuado incluir como comparable a una empresa
que sea considerablemente más grande o pequeña que las empresas
sujetas al WACC ya que los valores de sus parámetros podrían verse
influenciados por ese hecho.
- El porcentaje de negocio regulado: este hecho también tiene una gran
influencia en los valores de sus parámetros ya que cuanto mayor sea el
negocio regulado, en teoría, aquellos serán menos sensibles a los
cambios.
- Las dinámicas de competencia a las que se enfrente: la competencia
que haya, especialmente en el segmento de infraestructuras, en un
determinado Estado influirá sustancialmente en los valores de los
parámetros de las empresas que operen en ese territorio.
- Los segmentos de negocio: el hecho de tener un mix de negocio
considerablemente diferente (telefonía fija, móvil, TV, audiovisual, etc.)
también puede jugar un papel relevante en los valores obtenidos para
cada uno de los parámetros.
Por el contrario, como criterio general, no se contempla incluir ninguna
empresa comparable que no esté incluida en la lista elaborada por el BEREC.
En el ejercicio 2020, esta Comisión ha decidido emplear todas las empresas
comparables presentes en la lista dada por el BEREC.
Listado de empresas comparables operadores servicio difusión televisión
Para el mercado del servicio portador de difusión de la señal de televisión se ha
seleccionado otro listado de empresas comparables ya que el listado elaborado
por BEREC contiene únicamente empresas cuyos servicios principales son
prestados en los mercados minoristas y mayoristas de telefonía y banda ancha
fija y móvil. En cambio, el negocio principal de Cellnex son los servicios
mayoristas de infraestructura para operadores de telecomunicaciones móviles y
el servicio portador de difusión de la señal de televisión. Por ello, es esta
Comisión la que ha seleccionado un grupo de empresas comparables a nivel
mundial
24
que tengan como actividades principales servicios de difusión de la
señal de televisión y de infraestructuras de telecomunicaciones. Para la
selección de las empresas comparables se han seguido los mismos criterios de
representatividad que los mostrados en el informe del BEREC.
El listado de empresas comparables inicial es el siguiente:
24
Debido al reducido número de empresas en el mercado del servicio portador de difusión de
la señal de televisión en la UE, se han añadido empresas de Estados Unidos.
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Tabla 2 Listado de empresas comparables operadores servicio difusión
televisión
Operador
País
Negocio
Calificación
crediticia
(S&P)
Cellnex Telecom
España
Difusión / Infraestructura
BB+
Infrastrutture
Wireless Italiane SpA
Italia
Difusión / Infraestructura
BB+
RAI Way SpA
Italia
Difusión / Infraestructura
No disponible
Crown Castle
International Corp
EE.UU.
Difusión / Infraestructura
BBB-
American Tower Corp
EE.UU.
Difusión / Infraestructura
BBB-
SBA
Communications
Corp
EE.UU.
Difusión / Infraestructura
BB
Esta lista de comparables podrá ser modificada anualmente, con la inclusión o
exclusión de empresas, si esta Comisión lo cree conveniente debido a algún
cambio relevante de alguna empresa en el mercado de del servicio portador de
difusión de la señal de televisión.
II.4.2. ESTRUCTURA FINANCIERA
El apalancamiento de una compañía determina el peso relativo de la deuda y
de los fondos propios en el cálculo del WACC. Asimismo, también es relevante
para el proceso de reapalancamiento de la beta, dado que las betas son
reapalancadas usando el apalancamiento medio de las compañías
comparables durante el periodo para el cual se ha calculado la beta. La ratio de
apalancamiento se calcula como el porcentaje del valor de la empresa
correspondiente a la deuda: D/(D+E).
En la consideración de la estructura financiera de cada empresa para el cálculo
del WACC se puede emplear la estructura financiera dada por la propia
compañía, determinada por las partidas de fondos propios y deuda financiera
que se deducen a partir de sus estados financieros. Otra opción es optar por la
información proporcionada por el mercado, a través del precio de las acciones
para obtener el valor de los fondos propios de la compañía y del valor de la
deuda de la empresa en el mercado.
Análisis de la metodología actual de la CNMC
La metodología actual de la CNMC adopta el enfoque de estructura financiera
de mercado a partir de los datos de empresas de información financiera como
Bloomberg. La deuda se valora por su importe bruto (a largo y corto plazo) y se
incluye en la valoración del capital (capitalización bursátil) los intereses
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minoritarios. Se obtiene el valor de apalancamiento como la media de los
valores de una lista de empresas comparables con fecha de referencia la de
cierre del último ejercicio disponible.
Nueva metodología
De acuerdo a la Comunicación de la Comisión Europea y a la evidencia
existente es recomendable el uso del valor de mercado de los fondos propios
de la compañía. El valor de mercado refleja de mejor y de forma más precisa
las variaciones en las expectativas del rendimiento de las acciones de una
determinada compañía.
En esta propuesta metodológica se propone que los fondos propios de la
compañía se calculen a partir de la serie histórica de 5 años del valor del
mercado, en concreto a través del producto del último precio semanal de las
acciones de la compañía y el número de acciones en circulación de la
compañía de ese día. La fuente de los datos en relación al precio de las
acciones será Bloomberg o similar.
La deuda neta de la empresa se obtendrá a partir de su valor contable anual,
obtenida a partir de las cuentas anuales auditadas de la compañía para un
periodo de cinco años. El valor vendrá determinando por la deuda a largo plazo
y el leasing financiero, no se incluirá ni la deuda a corto plazo ni otro tipo de
pasivos en el valor de la deuda ya que estos probablemente son compensados
por activos a corto plazo como el flujo de caja u otros equivalentes
25
.
En cuanto al procedimiento de cálculo, se calculará la media aritmética de los
valores para cada una de las empresas comparables, distinguiendo entre
servicios integrados (red fija y móvil) y servicio difusión audiovisual. Por otro
lado, se propone eliminar de la muestra aquellas compañías que presenten
ratios de apalancamiento atípicos del sector, estableciendo como límites
razonables apalancamientos con valores entre 0 y 3.
Por consistencia con el resto de parámetros, el apalancamiento se estimará a
partir de la media de valores de una serie histórica semanal de apalancamiento
de los últimos 5 años. La fecha de corte será la más próxima al 31 de marzo
del año para el que se calcula el WACC.
Por último, y con respecto a los parámetros específicos de las empresas, en el
séptimo apartado de la Comunicación se indica que el BEREC elaborará una
25
Informe Brattle, p. 82 y página 70 del Staff Working Document de la Comisión Europea que
acompaña a la Notificación.
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lista de empresas adecuadas para el grupo afín y calculará el apalancamiento
para cada empresa incluida en la lista y un valor o rango de valores para este
parámetro.
Se propone seguir la recomendación de la Comunicación de la CE, por lo que
la CNMC utilizará el valor calculado por el BEREC en su informe anual de los
parámetros del WACC. Para el caso del mercado audiovisual, la CNMC
realizará el cálculo equivalente para cada empresa del grupo de comparables.
El valor de la estructura financiera resultará de la media aritmética de los
valores de la lista de empresas comparables.
II.4.3. PRIMA DE LA DEUDA [ρ]
Análisis de la metodología actual de la CNMC
La metodología actual de la CNMC determina el coste de la deuda (Kd) para
cada operador de forma individualizada mediante la evaluación del riesgo de
crédito del operador y se calcula a través de la tasa interna de rentabilidad de
los bonos corporativos emitidos por la cabecera del Grupo al que pertenezca el
operador o por el operador. Para ello se realiza la media de la rentabilidad del
último semestre del ejercicio anterior de aquellas emisiones que cumplen
ciertos requisitos, destacando entre ellos que tengan un vencimiento cercano a
diez años.
En caso de no disponerse de estas emisiones, se recoge en la metodología
actual otra alternativa consistente en usar otros instrumentos financieros
asociados al riesgo de impago de la deuda, como puede ser la suma de los
Credit Default Swaps (CDS) a 10 años y el Interest Rate Swap (IRS).
Nueva metodología
En primer lugar, cabe destacar un ligero cambio de enfoque, que consiste en
referirnos al parámetro del presente apartado como prima de la deuda en vez
de coste de la deuda. La prima de la deuda se obtiene a través de la diferencia
entre el coste de la deuda y la tasa libre de riesgo.
Prima de la Deuda = Coste de la Deuda - Tasa libre de Riesgo
A efectos prácticos, en primer lugar, se calcula la prima de la deuda para cada
emisión de bonos seleccionada a partir de la rentabilidad hasta el vencimiento
de la emisión sustrayéndole la tasa libre de riesgo del país respectivo donde se
encuentre la sede principal de la empresa. En caso de que una empresa
tuviera más de una emisión seleccionada, se calcula para cada empresa la
media simple de las primas de deudas resultantes y, finalmente, se calcula la
media aritmética del valor de cada empresa y se obtiene la prima de la deuda
media para el conjunto de operadores.
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En el último paso se suma este valor a la tasa libre de riesgo de España y se
obtiene el coste de la deuda a utilizar en el cálculo del WACC.
Cabe señalar que las emisiones de deuda son muy diversas en lo que respecta
a sus fechas de emisión y plazos de vencimiento. Por ello, la prima de la deuda
se calculará, en primer término, como la resta entre la rentabilidad de cada
emisión individual de una empresa y una emisión de deuda pública similar en
fecha de emisión y plazo de vencimiento. Posteriormente, en caso de
empresas con varias emisiones de deuda, su prima de deuda resultara de la
media aritmética de cada emisión individual.
El cálculo del coste de la deuda de cada compañía y de la rentabilidad del bono
soberano asociado se realizará para una serie temporal. En concreto, se
considera como referencia la media aritmética de la rentabilidad hasta
vencimiento o “yield to maturity” (YTM) a 31 de marzo (fecha de referencia para
el cálculo del WACC) de los 5 años anteriores de cada una de las emisiones de
bonos corporativos del Grupo. La fuente de datos será Bloomberg o similar.
Los requisitos que se considera que aumentan la representatividad de las
emisiones consideradas y que las emisiones deben cumplir para ser incluidas
en el cálculo, son los siguientes:
- Vencimiento en un periodo comprendido entre 6 y 14 años desde el
momento del cálculo de este parámetro. Por ejemplo, para el ejercicio
2020 los bonos deberán vencer entre abril de 2026 y marzo de 2034.
- Volumen de la emisión de los bonos suficientemente significativo.
- No estar vinculada a un proyecto concreto que no esté sujeto a la
actividad regulada.
- Teniendo en cuenta que el mercado de capitales es global, las empresas
utilizan diferentes monedas cuando emiten bonos corporativos de
acuerdo con sus necesidades, características del mercado e interés de
los inversores. Sin embargo, los cálculos de la prima de la deuda se
limitan a los
bonos emitidos en moneda nacional (en la mayoría de casos, el euro),
para asegurar la consistencia con los bonos gubernamentales a largo
plazo.
En cualquier caso, se debe tratar de evitar tomar como referencia emisiones de
deuda con rentabilidades atípicas (por haberse emitido con algún tipo de
garantía, o condiciones que se desconocen) que no sean representativas del
coste de la deuda real, propio del rating de la compañía y/o la coyuntura del
país en el que se realiza la emisión o que estén indexadas con la inflación.
Asimismo, se debe disponer de un número suficiente de emisiones, reduciendo
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así la influencia de posibles emisiones atípicas (condiciones ventajosas o
gravosas).
Por último, al igual que en los otros parámetros específicos de las empresas,
en el séptimo apartado de la Comunicación se indica que el BEREC calculará
la prima de la deuda para cada empresa incluida en la lista de comparables.
Como consecuencia de la alineación entre esta propuesta metodológica y la
contenida en la Comunicación de la CE, la CNMC utilizará el valor calculado
por el BEREC en su informe anual de los parámetros del WACC. Para el caso
del mercado audiovisual, la CNMC estimará los valores a partir de las
empresas comparables seleccionadas.
II.4.4. COEFICIENTE BETA [Β]
Metodología actual de la CNMC
Índice de referencia
Estimar la beta requiere seleccionar un índice bursátil que sea lo más
representativo posible del mercado. La metodología de 2012 de la CNMC
recomendó el empleo de índices locales (en el caso del mercado español, un
índice local es el IBEX 35).
Por otra parte, el periodo de medición que se consideró fue 5 años porque es
un valor habitual utilizado por la comunidad financiera, al suponer un equilibrio
entre un horizonte temporal lo suficientemente largo y una muestra histórica lo
suficientemente representativa de las betas futuras.
En relación a la frecuencia de las observaciones, se optó por datos de
frecuencia semanal porque presentan de forma regular coeficientes R2
mayores que los datos mensuales y porque, en teoría, se ven menos afectados
por el “ruido” que los datos diarios. Por “ruido” se entiende fluctuaciones en el
precio que tienen poco que ver con el riesgo sistemático y que, por tanto,
distorsionan la relación que se intenta medir al calcular la regresión de la beta.
Ajuste Bayesiano
Como se ha descrito anteriormente, las betas son calculadas como la regresión
de la evolución del precio de las acciones frente a un índice referente de
mercado., En regresiones con un número limitado de observaciones, es
probable que exista un margen de error en la estimación obtenida. Para mitigar
este problema, existen teorías que defienden que se ajuste el cálculo
ponderando la beta resultante de la regresión (“raw beta”) con una beta de 1.
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En esta línea, existen diversas metodologías para ajustar la beta basadas en la
teoría bayesiana. La metodología de la CNMC optó por la más común, la
fórmula de Blume:
β =β * P + 1,0 * (1-P)
Donde:
P= Medida del error de la estimación
1,0= Beta teórica del mercado
Gran parte de los proveedores de información, como son Bloomberg o Merrill
Lynch, ajustan las betas empleando el ajuste bayesiano de Blume. Estas dos
fuentes en concreto ponderan la “raw beta” por un factor de 2/3. En
consecuencia, se optó por utilizar la beta ajustada como vía para reducir el
problema señalado en relación al margen de error de la estimación.
Fuentes de información
Como alternativa a realizar el cálculo propio de las betas, así como para
obtener los datos de origen en caso de realizar el cálculo, se optó, como es
habitual, por recurrir a proveedores de información financiera reconocidos,
como Bloomberg.
Cálculo de la Beta desapalancada
Una vez calculadas las betas de las empresas comparables se realiza un
ajuste para eliminar el riesgo derivado del apalancamiento actual de las
compañías para así obtener las betas desapalancadas (a veces denominadas
betas del activo al carecer de deuda).
Existen diversas metodologías para obtener la beta de una empresa sin deuda,
generalmente basadas en las teorías de Modigliani y Miller, entre las que
destaca la “fórmula de Hamada” que es la más comúnmente empleada para
apalancar y desapalancar betas estimadas. La fórmula es la siguiente:
βL = βU * [1 + (1-t) D/E]
Donde:
βU = Beta desapalancada
βL = Beta apalancada
βd = Beta de la deuda (se asume que su riesgo es despreciable: βd=0)
t = Tasa impositiva nominal de la empresa
D/E = Ratio de apalancamiento
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Índice de referencia
Siguiendo la Comunicación de la CE, se propone seleccionar como índice para
el cálculo un índice “global”, formado por un conjunto de compañías más
grande y con presencia internacional, como son los índices europeos. La
ventaja de los índices globales es que incluyen una cartera de empresas más
amplia, reduciendo el peso de determinados sectores específicos, y, en
industrias de ámbito global como las telecomunicaciones, hace uniforme el
índice de referencia para todas las compañías.
En base a las consideraciones anteriores, la CNMC utilizará el índice STOXX
Europe TMI, el cual representa principalmente a Europa Occidental (17 países
en total) y cubre un total de 1427 empresas.
Para el caso del mercado del servicio portador de difusión de la señal de
televisión también se empleará el índice STOXX Europe TMI para las
empresas comparables con sede en Europa. Sin embargo, y atendiendo a las
alegaciones de Cellnex al respecto, para las comparables con sede en EE.UU.
se empleará el índice Standard & Poor’s 500 (de aquí en adelante, S&P 500),
ya que es uno de los índices bursátiles más representativos de EE.UU. En el
caso de incluir comparables con sede en otras regiones geográficas se
contemplará el uso de un índice representativo de esa región.
Siguiendo lo establecido en los supuestos comunes indicados en este
documento, se propone emplear una muestra de 5 años con frecuencia
semanal como periodo de medición estándar para el cálculo de la beta.
Ajustes
En línea con lo establecido en la Comunicación de la CE, esta Sala plantea no
realizar ningún tipo de ajuste a la beta apalancada tales como los de Dimson,
Blume o Vasicek ya que es probable que no mejoren la eficiencia de la beta y
que hagan la estimación innecesariamente compleja y menos transparente.
En consecuencia, esta propuesta metodológica modifica la metodología vigente
en la que se recomendaba un ajuste al valor de la beta en base a las teorías de
Blume (1975)
26
.
26
Blume, M. E. (1975). Betas and their regression tendencies. The Journal of Finance, 30(3),
785-795. Otros autores también son partidarios de ajustar la beta tal como Vasicek, O. A.
(1973). A note on using crosssectional information in Bayesian estimation of security betas.
The Journal of Finance, 28(5), 1233-1239.
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En efecto, en contraposición a las teorías de Blume, también se pueden
encontrar estudios más recientes que optan por no realizar ajustes sobre la
beta. Por ejemplo, Lally (1998)
27
concluye que los ajustes sobre el valor de beta
generan sesgo y que no son válidos para medir el coste de capital. Considera
que estos ajustes llevan a incrementar (o reducir, dependiendo si la beta se
encuentra por debajo o por encima de 1) el valor de beta incluso si el sector
analizado presenta razones justificadas para tener una beta baja (o alta).
Asimismo, en la Comunicación de la CE, además de argumentos teóricos,
también se alegan razones de transparencia y simplicidad para no incluir
ajustes a la beta.
En definitiva, dada la disparidad de teorías sobre la conveniencia de ajustar la
beta y la recomendación contenida en la Comunicación de la CE, tal como se
ha mencionado se propone no ajustar la beta y utilizar el nivel promedio de las
betas que resulte de la lista de empresas comparables.
Fuentes de información
En conformidad con la Comunicación de la CE, para realizar el cálculo de las
betas se emplearán los valores de cotización bursátil y de los índices STOXX
Europe y S&P 500 que se obtengan de proveedores de información financiera
reconocidos (por ejemplo, Bloomberg).
Fórmula de la beta
Una vez obtenidas las series temporales necesarias, esto es, la evolución de
los índices STOXX Europe TMI y S&P 500, y de la cotización de todas las
empresas comparables, se estimarán las respectivas series temporales de la
rentabilidad semanal. Con ello se podrá aplicar la fórmula estándar de la beta:
ratio entre covarianza del retorno de la acción y el índice y la varianza del
índice de referencia.
Cálculo de la beta desapalancada.
La fórmula para calcular la beta desapalancada de cada operador será la
siguiente:
donde:
= beta desapalancada
= beta de la deuda
= beta apalancada
27
Lally, M. (1998). An examination of Blume and Vasicek betas. Financial Review, 33(3), 183-
198.
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E = fondos propios de la compañía
D = deuda neta de la compañía
V = valor de la compañía (E+D)
La beta desapalancada para el cálculo del WACC se obtendrá como la media
de las betas desapalancadas de cada uno de los operadores de la lista de
empresas comparables. Se calculará una para las empresas integradas y otra
para las del servicio portador de difusión de la señal de televisión.
Como se puede observar, una diferencia respecto a la actual metodología es la
inclusión de la beta de la deuda en las fórmulas de apalancamiento y
desapalancamiento de la beta debido a que se considera que su valor es
distinto a cero, como veremos en los siguientes párrafos. En este sentido, el
valor que debe tomar la beta de la deuda es un aspecto complejo y
controvertido.
Desde un punto de vista teórico, la beta de la deuda es normalmente cercana a
0 pero puede ser más elevada debido a dos razones. En primer lugar, si el
riesgo de impago crece, un mayor riesgo del negocio de la compañía es
traspasado a los acreedores. Por ejemplo, problemas de deuda “basura”
normalmente llevan a valores de beta positivos. En segundo lugar, cambios en
los tipos de interés pueden afectar tanto al precio de las acciones como al de
los bonos, creando una correlación positiva entre la rentabilidad de los bonos y
la del mercado bursátil
28
.
En teoría, la beta de la deuda variará con el riesgo de impago de la deuda, ya
que parte de este riesgo es sistemático (el cual es medido por beta). Esto
significa que no sería totalmente correcto asumir una beta única para todos los
operadores de comunicaciones electrónicas debido al diferente riesgo de
impago de las deudas
29
.
Por otro lado, estimar la beta de la deuda conlleva importantes dificultades
prácticas. La razón es la baja o nula liquidez de algunos bonos negociados, lo
que resulta en que la estimación de la beta de la deuda como la covarianza
entre la rentabilidad de los bonos y la rentabilidad del mercado pueda dar
resultados incorrectos ya que el precio de los bonos no reacciona tan rápido a
las novedades en el mercado como el precio de las acciones (en el caso de la
beta apalancada)
30
. Asimismo, estimar una beta de la deuda para cada una de
las compañías comparables incrementaría enormemente la complejidad del
cálculo.
28
Brealey, R.A., Myers, S.C. and Allen, F. (2017), Principles of Corporate Finance, 12th Edition,
p. 445.
29
Informe Brattle Group, p. 87.
30
Informe Brattle, p. 88.
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Debido a las razones anteriores, el valor sugerido en la Comunicación de la UE
para la beta de la deuda de 0,1 se considera razonable para apalancar y
reapalancar la beta.
Por último, cabe señalar que, a fin de obtener unos valores razonables para las
betas, se realizará una depuración de los resultados de los operadores,
descartando las de aquellas compañías cuyos resultados carezcan de sentido
económico, pudiéndose considerar como límites inferior y superior los valores
0,3 y 1,7, respectivamente. Adicionalmente, se podrán descartar aquellas
compañías que por eventos puntuales (OPAs, fusiones, etc.) hayan presentado
una evolución anormal.
Cálculo de la beta reapalancada.
Una vez obtenida la beta desapalancada (también conocida como asset beta),
se utilizará la siguiente fórmula para reapalancar:
En este caso, los valores de E y D serán los que resulten del apartado de
estructura financiera, básicamente, la media de las empresas comparables.
Nótese que ya no es posible utilizar la versión simplificada de la fórmula
derivada de considerar que la beta de la deuda es igual a cero, pues como se
ha dicho se utilizará el valor establecido en la Comunicación de 0,1.
Por último, al igual que en los otros parámetros específicos de las empresas,
en el séptimo apartado de la Comunicación se indica que el BEREC elaborará
una lista de empresas adecuadas para el grupo afín y calculará la beta para
cada empresa incluida en la lista.
Como consecuencia de la alineación entre esta propuesta metodológica y la
contenida en la Comunicación de la CE, la CNMC utilizará el valor calculado
por el BEREC en su informe anual de los parámetros del WACC. Para el caso
del mercado audiovisual, CNMC calculará el valor directamente.
II.5. FRECUENCIA DE REVISIÓN DEL WACC
Se establece que habrá un cálculo anual del WACC como la CNMC venía
haciendo y tal como recomienda la Comunicación de la CE.
II.6. RESUMEN DE LA METODOLOGÍA DE ESTIMACIÓN DEL WACC
A continuación, se adjunta una tabla resumen con los cambios metodológicos
principales que supone esta metodología.
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Tabla 3 Resumen comparación metodologías
Parámetros
Metodología actual
Nueva Metodología
Tasa libre de riesgo
[Rf]
Media aritmética de cotizaciones diarias
de los últimos 6 meses de la
rentabilidad hasta el vencimiento del
bono español a 10 años.
Ajuste de hasta 1 p.p. derivado de la
política de QE de BCE.
Media aritmética de cotizaciones
semanales de los últimos 5 años de la
rentabilidad hasta el vencimiento del
bono español a 10 años.
Excepcionalmente solo para WACC
2020 se realizará ajuste de 1 p.p. por
QE
Prima riesgo de
mercado [Pm]
Mediana de varias fuentes externas.
Ámbito geográfico: España.
Una sola fuente externa basada en
enfoque histórico.
Ámbito geográfico: Unión Europea
Beta desapalancada
[βu]
Índice de referencia: el local de cada
operador. Periodo y frecuencia: 5 años y
semanal. Ajuste Blume.
Índice de referencia: Eurostoxx TMI
para empresas europeas y S&P 500
para americanas. Periodo y frecuencia:
5 años y semanal. Sin ajuste Blume
Ratio apalancamiento
[D/E]
Valor a fecha de 31 de diciembre del
último año disponible. D: deuda a largo
y corto plazo (valor contable). E:
capitalización bursátil (valor de
mercado).
Promedio de 5 años de las empresas
comparables. D: deuda a largo plazo
(valor contable). E: capitalización
bursátil (valor de mercado).
Tasa impositiva [t]
Tasa impositiva nominal
Tasa impositiva nominal
Beta reapalancada
[βl]
βL = βU * [1 + (1-t) D/E]
, siendo BD=0,1
Prima de la deuda (ρ)
Individualizado para cada operador en
función de la rentabilidad a vencimiento
de sus emisiones de deuda
representativas (aprox. 10 años de
vencimiento).
Promedio de las empresas comparables
utilizando bonos con un vencimiento de
6 a 14 años. Para cada empresa se
calcula comparando sus emisiones
corporativas con la Rf de su país matriz.
Coste de los recursos
propios
[Ke]= Rf+(Pm*βl)
[Ke]= Rf+(Pm*βl)
Coste de los recursos
ajenos
[Kd]= Rf+ρ
[Kd]= Rf+ρ
WACC después de
impuestos
WACC = (E/(D+E)*Ke)+(D/(D+E)*Kd*(1-
t))
WACC = (E/(D+E)*Ke)+(D/(D+E)*Kd*(1-
t))
WACC antes
impuestos
WACCAI = WACC/(1-t)
WACCAI = WACC/(1-t)
Frecuencia de
cálculo
Anual
Anual
Aunque la base metodológica de la propuesta de nueva metodología coincide
con la anterior, cabe destacar los siguientes cambios:
- Armonización con el resto de reguladores europeos: principalmente al
usar la misma prima de mercado (escala europea), mismos índices,
mismas bases de datos y las mismas empresas comparables. El informe
anual de BEREC pasa a ser la referencia de gran parte de los datos
utilizados en el cálculo del WACC.
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- Unificación del enfoque: todos los parámetros son comunes para los
operadores de un mismo mercado, mientras que en la anterior
metodología se calculaba un coste de la deuda diferente por operador.
- Modificaciones de cálculo en algunos parámetros:
o Series temporales de 5 años en lugar de 6 meses.
o No ajustar la beta calculada.
o No considerar ni la deuda a corto plazo ni los intereses a
accionistas minoritarios.
o Referenciar la prima de la deuda a la Rf del país matriz de la
empresa.
III. CÁLCULO DEL WACC PARA EL EJERCICIO 2020
A continuación, se muestra el cálculo del WACC para su aplicación en los
modelos de contabilidad regulatoria del ejercicio 2020 y en aquellos
procedimientos que lo requieran hasta la aprobación del WACC
correspondiente al ejercicio 2021. En este apartado, la “metodología” hace
referencia a la nueva metodología que se propone en el presente expediente.
III.1. PARÁMETROS ECONÓMICOS GENERALES
Los valores de estos parámetros son comunes para los operadores integrados
y para el operador del mercado del servicio portador de difusión de la señal de
televisión.
III.1.1. TASA LIBRE DE RIESGO
Según la Metodología, la tasa libre de riesgo [Rf] se estima a través de la
rentabilidad semanal del bono español con vencimiento a 10 años por un
periodo de 5 años, del 1 de abril de 2015 a 31 de marzo de 2020.
El resultado es de 1,30% y la fuente es el informe BEREC 2020
31
.
III.1.1.1. Ajuste QE
En primer lugar, cabe resaltar que la Comunicación de la CE contempla el
ejercicio 2020 como un ejercicio transitorio o de adaptación metodológica por
parte de las ANR, por lo que aplicar este ajuste permite una adaptación más
31
La fuente de los datos utilizados por BEREC es: Eurostat, a partir de Banco Central Europeo.
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suave a la nueva metodología, como se puede observar en el apartado en el
que se presentan los resultados finales del WACC.
Por otro lado, además del periodo transitorio establecido para la adaptación
entre metodologías, es innegable además que 2020 es un ejercicio excepcional
con un contexto macroeconómico marcado por la pandemia del COVID-19 que
está afectando de manera especialmente dura a España.
En términos generales, debido a la pandemia del COVID-19, la evolución de la
economía española en el año 2020 ha sido muy negativa, contemplándose
incluso una contracción anual del PIB 2020 de -11,0% según la estimación
avanzada del INE del PIB 2020 publicada el 29 de enero de 2021. Dicho
avance del INE está alineado con las estimaciones de la Comisión Europea
32
(10,9%) o del Fondo Monetario Internacional
33
(-12,8%).
Según Eurostat, con datos del cuarto semestre de 2020, ya se puede verificar
la mayor desestabilización macroeconómica de la pandemia en España que en
la mayoría de países europeos, especialmente en el segundo trimestre de
2020:
32
https://ec.europa.eu/info/business-economy-euro/economic-performance-and-
forecasts/economic-performance-country/spain/economic-forecast-spain_en
33
https://www.imf.org/en/Countries/ESP
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Ilustración 1 Tasas de crecimiento (%) respecto trimestre anterior de PIB.
(desde 1º trimestre de 2018 hasta 4º trimestre 2020)
Fuente: Eurostat. https://ec.europa.eu/eurostat/web/covid-19/economy
En definitiva, atendiendo a que la Comunicación contempla un periodo
transitorio para la adaptación entre metodologías y a las excepcionales
circunstancias de 2020, cabe aplicar el ajuste al alza del QE de 1 punto
porcentual en el ejercicio 2020, al igual que ha realizado la CNMC desde el
WACC 2017.
El resultado de la tasa libre de riesgo tras aplicar el ajuste QE es de 2,30%.
III.1.2. PRIMA DE MERCADO
De acuerdo a la Metodología, se estima el valor de la Prima de Mercado [Pm]
mediante el uso de un valor común para toda la Unión Europea. Para este
ejercicio se utilizan como fuentes DMS
34
y Bloomberg para la obtención de los
datos para todos los estados miembros de la UE.
La síntesis de los datos de origen, obtenidos del informe del BEREC, se
muestra en la siguiente tabla:
34
Dimson, E, Marsh, P. y Staunton, M. en Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook,
2020, Credit Suisse.
-20,0
-15,0
-10,0
-5,0
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
2018-Q1 2018-Q2 2018-Q3 2018-Q4 2019-Q1 2019-Q2 2019-Q3 2019-Q4 2020-Q1 2020-Q2 2020-Q3 2020-Q4
UE - 27 España
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Tabla 4 Datos de origen para la prima de mercado
Estado
Miembro
Serie temporal
Media
aritmética de
la serie de
retorno del
mercado
Media
aritmética
de la serie
de retorno
de bonos
Origen de datos
Austria
1900-2019
28,40%
18,40%
Retornos históricos de DMS.
Alemania
1900-2019
13,30%
5,30%
Retornos históricos de DMS.
Bélgica
1900-2019
10,10%
5,90%
Retornos históricos de DMS.
Bulgaria
2006-2019
11,70%
4,70%
Bloomberg
Chipre
2015-2019
29,30%
2,40%
Bloomberg
Croacia
2008-2019
9,30%
1,50%
Bloomberg
Dinamarca
1900-2019
11,40%
6,40%
Retornos históricos de DMS.
Eslovaquia
2005-2019
7,40%
5,80%
Bloomberg
Eslovenia
2005-2019
8,50%
5,00%
Bloomberg
España
1900-2019
11,40%
8,10%
Retornos históricos de DMS.
Estonia
datos no disponibles
Finlandia
1900-2019
16,20%
7,40%
Retornos históricos de DMS.
Francia
1900-2019
12,90%
7,50%
Retornos históricos de DMS.
Grecia
2002-2019
12,80%
4,40%
Bloomberg
Hungría
2009-2019
7,90%
7,20%
Bloomberg
Italia
1900-2019
14,10%
7,30%
Retornos históricos de DMS.
Letonia
2005-2019
11,50%
1,90%
Bloomberg
Lituania
2005-2019
9,60%
5,80%
Bloomberg
Luxemburgo
datos no disponibles
Malta
datos no disponibles
Paises Bajos
1900-2019
10,20%
5,00%
Retornos históricos de DMS.
Polonia
2001-2019
8,00%
4,90%
Bloomberg
Portugal
1900-2019
16,20%
6,70%
Retornos históricos de DMS.
Reino Unido
1900-2019
11,10%
6,10%
Retornos históricos de DMS.
Rep. Checa
2009-2019
7,90%
3,60%
Bloomberg
Rep. de
Irlanda
1900-2019
10,90%
6,50%
Retornos históricos de DMS.
Rumanía
2014-2019
11,10%
3,80%
Bloomberg
Suecia
1900-2019
11,60%
6,60%
Retornos históricos de DMS.
Para obtener el valor europeo anual de retorno del mercado, el BEREC ha
ponderado la cifra anual de cada país en función de la capitalización bursátil
35
35
Fuente principal: https://data.worldbank.org/indicator/CM.MKT.LCAP.GD.ZS. La
capitalización del mercado es el precio de las acciones multiplicado por el número de acciones
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promedio del periodo 2014-2018 y de la longitud en años de la serie temporal
disponible. El criterio de ponderación para los valores anuales de la rentabilidad
de los bonos ha sido el PIB
36
del periodo 2014-2018 y la longitud de la serie
temporal disponible. De esta forma, se puede calcular la serie anual
37
de prima
de mercado europea.
Como resultado de aplicar el criterio descrito y tras realizar la media aritmética
de la serie, se estima que la prima de mercado [Pm] tiene un valor de 5,31%
para el periodo de referencia.
Este resultado se ha obtenido del valor estimado por el BEREC en la
modalidad de media aritmética en su informe de junio de 2020.
III.1.3. TASA IMPOSITIVA
Según la Metodología, se considera adecuado emplear la tasa impositiva
nominal en España, que para 2020 es de un 25%.
III.2. PARÁMETROS ESPECÍFICOS DE EMPRESA
Los valores de estos parámetros se calculan de forma individual para cada
empresa, aunque en el caso de los operadores integrados se obtendrá un
único valor que será la media aritmética de los mismos.
III.2.1. LISTADO DE EMPRESAS COMPARABLES
En el ejercicio 2020, esta Comisión ha decidido emplear todas las comparables
presentes en la lista dada por el BEREC.
El siguiente listado es la referencia para el cálculo de los parámetros de
empresa:
Tabla 5 Empresas comparables operadores integrados
Operador
País
BT Group plc.
Reino Unido
Deutsche Telekom AG
Alemania
Elisa Oyj
Finlandia
en circulación (incluidas sus diversas clases) para las empresas nacionales que cotizan en
bolsa. Quedan excluidos los fondos de inversión, los fondos comunes de inversión y las
empresas cuyo único objetivo comercial es poseer acciones de otras empresas que cotizan en
bolsa. Los datos son valores de fin de año.
36
Fuente: https://appsso.eurostat.ec.europa.eu/nui/show.do?dataset=nama_10_gdp&lang=en.
37
El BEREC, al igual que DMS, ha calculado la prima de mercado anual como la diferencia
logarítmica: (1+ Retorno Mercado_EU) / (1+ Retorno Bonos_EU)-1
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Operador
País
Koninklijke KPN
Países Bajos
NOS
Portugal
Orange S.A.
Francia
Proximus Group
Bélgica
Tele2
Suecia
Telecom Italia S.p.A.
Italia
Telefónica S.A.
España
Telekom Austria AG
Austria
Telenet Group
Bélgica
Telia Company AB
Suecia
Vodafone Group plc
Reino Unido
Para el mercado del servicio portador de difusión de la señal de televisión, se
han mantenido las empresas europeas y estadounidenses utilizadas por la
CNMC en el cálculo del WACC 2019.
Tabla 6 Empresas comparables operadores difusión
Operador
País
American Tower
EEUU
Cellnex
España
Crown Castle
EEUU
Inwit
Italia
Rai Way
Italia
SBA
EEUU
III.2.2. ESTRUCTURA FINANCIERA
De acuerdo con la Metodología, la ratio de apalancamiento se calcula a partir
de la información de la estructura de capital promedio del conjunto de
empresas comparables seleccionado para un periodo de 5 años. Para tal fin, se
ha calculado la media de valores de endeudamiento a largo plazo y de
capitalización bursátil del periodo comprendido entre 1 de abril de 2015 y 31 de
marzo de 2020 para cada una de las empresas. Posteriormente, se ha
calculado la media aritmética de los valores para cada empresa. La siguiente
tabla muestra los valores resultantes para los operadores integrados, obtenida
para el informe BEREC:
Tabla 7 Estructura financiera de empresas comparables. Integrados
Comparables
D/(D+E)
BT
33,14%
Deutsche Telekom
42,57%
Elisa OYJ
13,51%
KPN
38,75%
NOS
25,80%
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Comparables
D/(D+E)
Orange SA
43,99%
Proximus
19,48%
Telecom Italia
63,80%
Telefónica
50,39%
Telekom Austria
41,82%
Tele 2
16,64%
Telenet
47,55%
Telia
34,10%
Vodafone
45,77%
PROMEDIO
36,95%
Para el mercado del servicio portador de difusión de la señal de televisión, los
valores han sido calculados por la CNMC:
Tabla 8 Estructura financiera de empresas comparables. Difusión
Comparables
D/(D+E)
American Tower
20,82%
Cellnex
37,44%
Crown Castle
28,40%
Inwit
12,93%
Rai Way
3,55%
SBA
34,73%
PROMEDIO
22,98%
III.2.3. PRIMA DE LA DEUDA
Según la Metodología, la prima de la deuda se calcula como la diferencia entre
los rendimientos de los bonos a 10 años de las empresas sujetas a la
obligación del cálculo del WACC y los rendimientos de la deuda pública a diez
años de España. Posteriormente, se ha calculado la media aritmética de los
valores para cada empresa.
La siguiente tabla muestra el detalle del cálculo para las empresas de
telecomunicaciones:
Tabla 9 Prima de la deuda de empresas comparables. Integrados.
Comparables
Prima de la deuda
Tasa libre de riesgo
(doméstica)
Coste de la deuda
BT
1,67%
1,25%
2,92%
Deutsche Telekom
1,31%
0,17%
1,48%
Elisa OYJ
1,00%
0,44%
1,44%
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Comparables
Prima de la deuda
Tasa libre de riesgo
(doméstica)
Coste de la deuda
KPN
1,17%
0,37%
1,54%
NOS
0,42%
2,16%
2,58%
Orange SA
0,87%
0,57%
1,44%
Proximus
0,89%
0,57%
1,46%
Telecom Italia
1,61%
1,96%
3,57%
Telefonica
0,45%
1,30%
1,75%
Telekom Austria
0,81%
0,46%
1,27%
Tele 2
1,78%
0,49%
2,27%
Telenet
3,02%
0,57%
3,59%
Telia
1,50%
0,49%
1,99%
Vodafone
1,70%
1,25%
2,95%
PROMEDIO
1,30%
Por lo tanto, la prima de la deuda a utilizar será 1,30%. Para obtener el coste
de la deuda habrá que sumarle a la prima de la deuda la tasa libre de riesgo de
España (1,30%)
38
. Es decir, el coste de la deuda a utilizar será igual a 2,60%.
Este resultado se ha obtenido del informe del BEREC de junio de 2020.
Para las empresas del servicio portador de difusión de la señal de televisión se
han obtenido los datos a través de Bloomberg. De las seis empresas
comparables. solo se ha podido obtener pares comparables de emisiones de
bonos corporativos y de deuda para tres de las empresas. Las otras tres
empresas, o bien no han emitido deuda que cotice en mercados secundarios, o
bien sus emisiones son muy recientes (del año 2020).
Tabla 10 Prima de la deuda de empresas comparables. Difusión
Bono corporativo
Bono soberano equivalente
Prima de la
deuda
Emisión
Retorno
promedio 5
años
Emisión
Retorno
promedio
5 años
CELLNEX
CLNXSM 0.5 07/05/28 Corp
0,29
SPGB 5.15 10/31/2028 Govt
0,23
0,06
CLNXSM 0 08/03/2027 Corp
2,25
SPGB 1.3 10/31/2026 Govt
0,79
1,46
CLNXSM 1.9 07/31/2029 Corp
2,25
SPGB 6 01/31/2029 Govt
0,23
2,02
CLNXSM 3.875 12/20/32 Corp
3,79
SPGB 5.75 07/30/2032 Govt
1,49
2,31
Promedio Cellnex
1,46
AMERICAN TOWER
AMT 3.8 08/15/2029 Corp
2,99
T 1.625 08/15/29 Govt
1,60
1,39
AMT 2.9 01/15/2030 Corp
2,94
T 1.5 02/15/30 Govt
1,07
1,88
38
En este caso no se incluye el ajuste QE en la tasa libre de riesgo a la hora de obtener el
coste de la deuda
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AMT 3.6 01/15/2028 Corp
3,79
T 2.75 02/15/28 Govt
2,36
1,42
AMT 3.95 03/15/2029 Corp
3,27
T 5.25 02/15/29 Govt
1,83
1,44
AMT 3.55 07/15/2027 Corp
3,72
T 2.25 08/15/27 Govt
2,36
1,36
Promedio American Tower
1,50
CROWN CASTLE
CCI 3.8 02/15/2028 Corp
3,84
T 6.125 11/15/27 Govt
2,36
1,48
CCI 3.1 11/15/2029 Corp
2,89
T 6.125 08/15/29 Govt
1,60
1,29
CCI 3.65 09/01/2027 Corp
3,78
T 6.375 08/15/27 Govt
2,34
1,44
CCI 4.3 02/15/2029 Corp
3,32
T 2.625 02/15/29 Govt
1,99
1,33
Promedio Crown Castle
1,38
RESULTADO DE PRIMA DE LA DEUDA
1,45
Por lo tanto, la prima de la deuda a utilizar será 1,45%. Para obtener el coste
de la deuda debe sumarse a la prima de la deuda la tasa libre de riesgo de
España (1,30%). Es decir, el coste de la deuda a utilizar será igual a 2,75%.
III.2.4. COEFICIENTE BETA
De acuerdo con la Metodología, la beta apalancada (“raw beta”) se calcula
como la variabilidad de la rentabilidad de las acciones de una empresa
respecto a la rentabilidad promedio del índice STOXX Europe TMI durante los
últimos 5 años tomando datos con frecuencia semanal. Empleando la
estructura financiera de cada empresa comparable y la beta de la deuda (con
valor 0,1) se han obtenido las respectivas betas desapalancadas.
Para las empresas de telecomunicaciones, el resultado se ha obtenido del
informe del BEREC de junio de 2020.
La fórmula para apalancar es la de Miller en conformidad con la Comunicación
de la Comisión Europea de noviembre de 2019:
donde:
= beta desapalancada, valor a calcular
= beta de la deuda = 0,1
= beta apalancada = obtenido de Bloomberg para cada compañía
D/(E+D) = apalancamiento = obtenido de Bloomberg para cada compañía
E/(E+D) = fondos propios sobre valor de la empresa = 1 – D/(E+D)
Tabla 11 Betas de empresas comparables. Integradas.
Empresa
Beta apalancada
D/(E+D)
Beta
desapalancada
BT GROUP PLC
0,65
33,14%
0,47
DEUTSCHE TELEKOM
AG
0,91
42,57%
0,57
ELISA OYJ
0,59
13,51%
0,52
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Empresa
Beta apalancada
D/(E+D)
Beta
desapalancada
KONINKLIJKE KPN NV
0,72
38,75%
0,48
NOS
0,77
25,80%
0,6
ORANGE
0,85
43,99%
0,52
PROXIMUS
0,74
19,48%
0,62
TELE2 AB-B SHS
0,8
16,64%
0,69
TELECOM ITALIA SPA
1,12
63,80%
0,47
TELEFONICA SA
1,07
50,39%
0,58
TELEKOM AUSTRIA AG
0,69
41,82%
0,45
TELENET GROUP
HOLDING NV
0,63
47,55%
0,38
TELIA CO AB
0,75
34,10%
0,53
VODAFONE GROUP
PLC
0,8
45,77%
0,49
PROMEDIO
0,53
Una vez obtenida la beta desapalancada calculada como la media aritmética de
las betas desapalancadas de cada operador, se procede a reapalancar ese
valor con la estructura financiera media de las empresas comparables y con la
beta de la deuda (0,1), obteniendo la beta reapalancada a emplear en la
fórmula del WACC. La fórmula es:
donde:
= antes calculada = 0,53
= beta de la deuda = 0,1
= beta (re)apalancada = valor a calcular
D/(E+D) = apalancamiento del grupo de comparables = 36,95%
El resultado de la beta reapalancada para las empresas de telecomunicaciones
es de 0,78.
En el caso de Cellnex, se han obtenido en Bloomberg las series de 5 años de
las cotizaciones semanales de las acciones de las empresas comparables y de
los índices de referencia respectivos (STOXX Europe TMI y S&P 500), se han
calculado las rentabilidades semanales y se ha aplicado para cada empresa la
fórmula estándar de la beta sin ningún ajuste adicional.
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Tabla 12 Betas de empresas comparables. Difusión.
Empresa
Beta apalancada
Apalancamiento
Beta
desaplancada
American Tower
0,74
20,82%
0,61
Cellnex
0,77
37,44%
0,52
Crown Castle
0,73
28,40%
0,55
Inwit
0,62
12,93%
0,55
Rai Way
0,68
3,55%
0,66
SBA
0,85
34,73%
0,59
PROMEDIO
0,58
Una vez obtenida la beta desapalancada calculada como la media aritmética de
las betas desapalancadas de cada operador, se procede a reapalancar ese
valor con la estructura financiera media de las empresas comparables y con la
beta de la deuda (0,1), obteniendo la beta reapalancada a emplear en la
fórmula del WACC. La fórmula es:
donde:
= antes calculada = 0,58
= beta de la deuda = 0,1
= beta (re)apalancada = valor a calcular
D/(E+D) = apalancamiento del grupo de comparables = 22,98%
El resultado de la beta reapalancada para la empresa del servicio portador de
difusión de la señal de televisión es de 0,72.
III.3. WACC 2020
En la siguiente tabla se detallan las estimaciones de los parámetros aprobados
por esta Comisión correspondientes a los tres ejercicios anteriores (2017, 2018
y 2019). Asimismo, se muestran las estimaciones de los parámetros del WACC
para el ejercicio 2020 realizadas en el apartado anterior y se calcula el WACC
2020 con dichos parámetros para cada uno de los operadores obligados.
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Tabla 13 Resultado desglosado por componentes
WACC 2017
WACC 2018
WACC 2019
WACC 2020
Parámetros económicos generales
Tasa libre de riesgo [Rf]
1,18%
1,54%
1,48%
1,30%
Ajuste por QE [QE]
1,00%
1,00%
1,00%
1,00%39
Prima riesgo mercado [Pm]
5,15%
5,25%
5%
5,31%
Tasa impositiva nominal [t]
25%
25%
25%
25,00%
Parámetros específicos de mercado
Ratio apalancamiento [D/(D+E)]
Op. Integrados
0,37
0,36
0,37
0,37
Cellnex
0,59
0,32
0,3
0,23
Prima de la deuda [ρ]
Op. Integrados
1,06%
0,33%
0,64%
1,30%
Cellnex
0,89%
0,87%
1,32%
1,45%
Beta desapalancada [βa]
Op. Integrados
0,61
0,61
0,58
0,53
Cellnex
0,61
0,59
0,57
0,58
Beta de la deuda [βd]
-
-
-
0,1
Beta reapalancada [βe']
Op. Integrados
0,89
0,87
0,85
0,78
Cellnex
0,76
0,73
0,7
0,72
E/(E+D)
Op. Integrados
62,78%
63,96%
62,56%
0,63
Cellnex
75,00%
75,67%
76,89%
0,77
Coste de los recursos propios [Ke]= Rf+(Pm*βe') + QE
Op. Integrados
6,75%
7,11%
6,70%
6,43%
Cellnex
6,09%
6,38%
5,97%
6,14%
Coste de los recursos ajenos [Kd]= (Rf+ ρ)
Op. Integrados
1,68%
1,57%
1,84%
2,60%
Cellnex
1,55%
1,81%
2,10%
2,75%
WACC después de impuestos WACC = (E/(D+E)*Ke)+(D/(D+E)*Kd*(1-t))
Op. Integrados
4,86%
5,11%
4,88%
4,77%
Cellnex
4,90%
5,26%
5,08%
5,21%
WACC antes de impuestos WACCAI = WACC/(1-t)
Op. Integrados
6,48%
6,82%
6,51%
6,36%
39
Ajuste excepcional para el ejercicio 2020 en virtud del periodo transitorio estipulado por la Comunicación de la CE.
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WACC 2017
WACC 2018
WACC 2019
WACC 2020
Cellnex
6,53%
7,02%
6,77%
6,94%
En la tabla anterior se puede observar cómo el valor del WACC para los
operadores integrados sufre una ligera disminución con respecto al del 2019,
en el cual se utilizaba la metodología anterior, disminuyendo el coste de los
recursos propios y aumentando el coste de los recursos ajenos. En el caso de
Cellnex su WACC se incrementa ligeramente ya que tanto el coste de los
recursos propios como el de los ajenos presentan un pequeño aumento.
A título ilustrativo, se muestra el efecto de la inclusión de la QE en el resultado
del WACC del ejercicio 2020.
Tabla 14 Efecto en el WACC de la inclusión del QE (2020)
Operador
Con QE
Sin QE
Operadores integrados
6,36%
5,52%
Cellnex Telecom, S.A.
6,94%
5,91%
IV. APORTACIONES EN EL TRÁMITE DE INFORMACIÓN PÚBLICA
IV.1. Sobre el Ajuste QE
Orange indica en sus alegaciones que el ajuste del 1% a la tasa libre de riesgo
que propone la CNMC cuestiona lo previsto en el apartado 57 de la
Comunicación de la CE, la cual señala que no es necesario introducir ajustes
QE, y con el apartado 5.2.2 del Staff Working Document que la acompaña.
Según Orange, este documento no recomienda ajustes artificiales por políticas
activas de QE ya que se trata de programas que, al llevar muchos años en
funcionamiento, no se corresponden con actuaciones transitorias de corto plazo
que puedan justificar un ajuste. En base a esto, Orange considera que la
extensión del ajuste del 1% para el WACC 2020 debería eliminarse o, en todo
caso, reducirse al 0,4% de ajuste promedio que señala el Staff Working
Document.
Por el contrario, Telefónica y Cellnex consideran que el ajuste QE debería
alargarse más allá del WACC 2020.
Telefónica y Cellnex señalan en sus alegaciones que la realidad
macroeconómica y la política monetaria desarrollada por el BCE cuando se
elaboró el documento de trabajo de la Comisión Europea es muy distinta a la
que acontece a finales de 2020 y 2021 ya que el contexto económico ha
cambiado y, con ello, el volumen de actuación del BCE ha sufrido una profunda
modificación. Es por ello que estos operadores consideran que el ajuste QE
debe mantenerse mientras dure el efecto de las políticas monetarias del BCE
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desarrolladas con motivo del COVID-19, es decir, durante al menos los dos
próximos años, reevaluando posteriormente este plazo en función de cómo
evolucione la política monetaria del BCE.
Respuesta de la Sala
Cabe responder a Orange que la aplicación del ajuste QE en el ejercicio 2020
se realiza en virtud del punto 9 de la Comunicación de la Comisión Europea, la
cual contempla un periodo transitorio hasta julio de 2021 en el que el cálculo
del WACC se puede desviar de forma justificada de la metodología contenida
en la Comunicación. El ajuste QE para 2020 tiene el objetivo de evitar un
cambio brusco del valor del WACC con respecto al ejercicio anterior (véase
apartado III.3) en un año marcado por la pandemia del COVID-19. Por tanto, no
cabe estimar la alegación de Orange.
Con respecto a las alegaciones de Telefónica y Cellnex, la Comunicación de la
Comisión Europea excluye de forma explícita la aplicación del ajuste QE más
allá del periodo transitorio bajo el argumento de que las políticas expansivas
del BCE tienen una cierta vocación de permanencia. De hecho, la reacción del
BCE a la crisis sanitaria, que ha provocado una ampliación de las actuaciones
de Quantitative Easing, refuerza el argumento de la Comisión Europea. Por
último, la inclusión en la metodología del ajuste QE sería un elemento que
desvirtuaría la consecución de la armonización europea de cálculo del WACC
en el sector de las comunicaciones electrónicas, que es el principal objetivo de
la Comunicación. Es por ello que no cabe estimar las alegaciones de
Telefónica y Cellnex sobre el ajuste QE.
En definitiva, por las razones expuestas se mantiene la propuesta sometida a
consulta, es decir, el ajuste QE solamente se mantiene para el cálculo del
WACC 2020.
IV.2. Sobre la prima de mercado
Telefónica ha sido el único operador que ha indicado en sus alegaciones su
desacuerdo con el cálculo de la prima de riesgo de mercado en la nueva
metodología. Según Telefónica, pasar de usar 3 enfoques a uno solo (el
método histórico) presenta desventajas, ya que se prescinde de información
relativa a las expectativas del inversor en el momento actual. Este hecho,
según Telefónica, puede conducir a una muy probable incorrecta estimación
de la prima de riesgo de mercado, en especial en aquellos países donde han
sido más pronunciados los efectos de la política monetaria QE.
En base a lo anterior, Telefónica propone realizar comprobaciones de
consistencia de las cifras de primas de riesgo de mercado con cifras
procedentes de otras metodologías como encuestas o modelos de descuentos
de dividendos. Según Telefónica, en caso de advertirse inconsistencias, la
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CNMC debería limitarlas mediante la consideración de las diferentes
referencias.
Respuesta de la Sala
El cambio de método en el cálculo de la prima de mercado, que implica pasar
de utilizar 3 enfoques a uno solo (el histórico), se ha llevado a cabo siguiendo
la Comunicación de la CE, que pretende armonizar la prima de mercado de los
distintos países de la UE. Tal y como se ha expuesto anteriormente, este
enfoque es consistente con la propuesta de calcular la tasa libre de riesgo
usando una serie temporal relativamente larga, provee de una mayor
predictibilidad regulatoria y es el método más transparente.
Además, de acuerdo con la Comunicación de la CE, la prima de mercado es un
parámetro único para todos los reguladores de la Unión Europea y el BEREC
es el responsable de su cálculo. La CNMC forma parte del BEREC y del grupo
de trabajo encargado de realizar el informe de los parámetros del WACC, por lo
que la prima de riesgo de mercado a utilizar por la CNMC debe ser la misma
que la estimada por el BEREC.
Por tanto, no cabe estimar la alegación de Telefónica sobre el cálculo de la
prima de mercado.
IV.3. Sobre la prima de la deuda
Telefónica considera que se debería ampliar el abanico de las emisiones de
deuda a diferentes vencimientos de mayor duración (6 a 30 años) e incluir
figuras de deuda híbrida. Telefónica argumenta que la vida útil de los activos
que se financian con la deuda emitida por las empresas puede tener una
duración superior a los 14 años que fija la metodología actual.
Según Telefónica, una mayor duración temporal de la deuda implica un mayor
coste para ésta, por lo que la omisión de las emisiones de mayor duración
genera una infravaloración del coste de la deuda, infravaloración a la que
también se une el efecto producido en el mercado de deuda privada por las
políticas de compra de activos del BCE.
Por su parte, Orange indica que el procedimiento utilizado para el cálculo de la
prima de la deuda introduce distorsión en el resultado, por lo que propone una
alternativa. Según la metodología, se obtiene la prima de la deuda como la
media aritmética del resultado de detraer, del coste de la deuda de los
operadores europeos comparables, la tasa libre de riesgo del país donde se
ubica su matriz, y se obtiene después el coste de la deuda como la suma de la
prima de la deuda calculada y la tasa libre de riesgo española. Como
alternativa, Orange propone adoptar directamente el coste promedio de la
deuda de todos los operadores como valor final del coste de la deuda.
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Por último, Cellnex indica que, a la hora de estimar la prima de la deuda,
deberían incluirse los bonos emitidos por la empresa SBA Communications
Corp (“SBA”) ya que ésta emitió bonos que se ajustan a los criterios del
BEREC y de la CNMC.
Respuesta de la Sala
En referencia a la prima de la deuda, conviene clarificar que en el séptimo
apartado de la Comunicación de la CE se indica que el BEREC será el
responsable de su cálculo, elaborando una lista de empresas adecuadas para
el grupo afín y calculando la prima de la deuda para cada empresa incluida en
la lista. Por tanto, la CNMC utilizará el valor calculado por el BEREC en su
informe anual de los parámetros del WACC y cualquier desviación del mismo
se deberá justificar.
Con respecto a la alegación de Telefónica, consideramos que ésta no puede
estimarse debido a que la deuda de las empresas y los bonos soberanos
utilizados para estimar la tasa libre de riesgo deben tener plazos similares. Al
tomar la referencia del bono español a 10 años, consideramos adecuado
ampliar el abanico de las emisiones de deuda de las empresas 4 años por
abajo y 4 años por arriba para así contar con más emisiones comparables. Sin
embargo, no consideramos justificado ampliar el abanico solamente por arriba
hasta 30 años tal y como propone Telefónica. Cabe recordar que tanto la
CNMC como la anteriormente CMT han seguido este mismo rango temporal
para considerar las emisiones de deuda y que la nueva metodología no implica
ningún cambio en este aspecto.
En la misma línea, la alegación de Orange tampoco puede ser estimada ya que
la nueva metodología de la CNMC sigue las indicaciones del BEREC, que ha
optado por la alternativa propuesta en la metodología con el objetivo de
armonizar el cálculo de la prima de la deuda en los distintos países.
Por último, tampoco puede ser estimada la alegación de Cellnex. Inicialmente
se consideró la inclusión de las emisiones de deuda de SBA, pero se descartó
su uso debido a que eran muy recientes (febrero de 2020) y, en consecuencia,
su serie temporal era reducida (8 valores) comparado con otras emisiones con
series temporales de cinco años (260 valores). Además, consideramos que no
era adecuada su inclusión en el cálculo ya que sólo se tenían valores de
febrero y marzo de 2020, meses en los que como consecuencia de la irrupción
de la pandemia del COVID-19 los mercados de deuda sufrieron subidas
extraordinarias.
IV.4. Sobre el coeficiente Beta
Con respecto al coeficiente Beta, Cellnex propone en sus alegaciones estimar
los valores de las empresas americanas utilizando el índice de S&P500 o MSCI
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ACWI, dependiendo si se considera uno más doméstico u otro más global,
respectivamente. Cellnex considera que la teoría económica no respalda la
estimación del coeficiente beta mediante el índice europeo STOXX Europe TMI
para empresas americanas. Cellnex expone que, al no utilizar el índice
adecuado, los valores resultantes de las betas de las empresas americanas
son inconsistentes tanto con los valores estimados para el resto de empresas
comparables como con decisiones previas de la CNMC.
Respuesta de la Sala
Por las razones aportadas por Cellnex se estima su alegación y se procede al
cálculo de la estimación de las empresas americanas utilizando el índice
S&P500, manteniendo el índice STOXX Europe TMI para las empresas
europeas.
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GLOSARIO
AI: Antes de Impuestos
ANACOM: Autoridade Nacional de Comunicações. Regulador de las
telecomunicaciones en Portugal.
ANR: Autoridad Nacional de Reglamentación
ARCEP: Autorité de régulation des Communications électroniques et des Postes.
Regulador de las telecomunicaciones en Francia.
BCE: Banco Central Europeo
BEREC: Body of European Regulators for Electronic Communications. Agencia
reguladora de las telecomunicaciones en la UE.
BNetza: Bundesnetzagentur. Regulador de las telecomunicaciones en Alemania.
CAPM: Capital Asset Pricing Model
CDS: Credit Default Swap
CE: Comisión Europea
CNMC: Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
DMS: Dimson, Marsh & Staunton
ERP / Pm : Equity Risk Premium (prima de riesgo de mercado o prima de riesgo de las
acciones)
STOXX Europe TMI: es un índice bursátil compuesto de las principales compañías
por capitalización bursátil europeas diseñado por STOXX Ltd.
IRS: Interest Rate Swap
Kd: Coste de la deuda
Kd’: Coste de la deuda después de impuestos
Ke: Coste del equity (coste de los fondos propios)
Ofcom : Office of Communication. Regulador de las telecomunicaciones en el Reino
Unido.
Ofgem : Office of Gas and Electricity Markets. Regulador de la energía en el Reino
Unido.
Operador audiovisual: Cellnex.
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Operadores integrados: Telefónica, Telefónica Móviles, Orange y Vodafone.
PSM: Poder Significativo de Mercado
PTS: Swedish Post and Telecom Authority. Regulador de las telecomunicaciones en
Suecia.
R2: Coeficiente de correlación
Rf: Risk-free rate (tasa libre de riesgo o tipo sin riesgo)
S&P 500: es un índice bursátil compuesto por las 500 empresas más grandes de
EE.UU. que cotizan en bolsa.
T: Tipo impositivo
Tipo efectivo: Tipo impositivo que efectivamente soporta una sociedad calculado
como cociente entre el impuesto a pagar del ejercicio y el resultado contable.
Tipo nominal: Tipo impositivo que de acuerdo a la legislación fiscal aplica a una
sociedad en el cálculo del Impuesto de Sociedades.
UE: Unión Europea
WACC: Weighted average cost of capital (Coste medio ponderado del capital)
WACCAI: WACC antes de impuestos
YTM: Yield to Maturity (rentabilidad hasta el vencimiento)
β: Parámetro Beta
βadj / βajustada : Beta ajustada
βD : Beta de la deuda
βL : Levered Beta (Beta apalancada)
βu : Unlevered Beta (Beta desapalancada)
ρ : Prima de la deuda
