Resolución WACC/DTSA/011/17 de Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia, 30-11-2017
| Fecha | 30 Noviembre 2017 |
| Número de expediente | WACC/DTSA/011/17 |
| Tipo de proceso | DTSA - Verificación contabilidad analítica y WACC |
| Actividad Económica | Telecomunicaciones |
WACC/DTSA/011/17
WACC 2017 CELLNEX Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
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RESOLUCIÓN RELATIVA A LA TASA ANUAL DE COSTE DE CAPITAL A
APLICAR EN LA CONTABILIDAD DE COSTES DE CELLNEX TELECOM,
S.A. DEL EJERCICIO 2017
WACC/DTSA/011/17/WACC 2017 CELLNEX
SALA DE SUPERVISIÓN REGULATORIA
Presidenta
Dª. María Fernández Pérez
Consejeros
D. Benigno Valdés Díaz
D. Mariano Bacigalupo Saggese
D. Bernardo Lorenzo Almendros
D. Xabier Ormaetxea Garai
Secretario de la Sala
D. Miguel Sánchez Blanco, Vicesecretario del Consejo
En Madrid, a 30 de noviembre de 2017
Visto el procedimiento relativo a la tasa anual de coste de capital a aplicar en el
ejercicio 2017 a Cellnex, la SALA DE SUPERVISIÓN REGULATORIA acuerda
lo siguiente:
I. ANTECEDENTES
Primero. Con fecha 13 de diciembre de 2012, el Consejo de la Comisión
del Mercado de las Telecomunicaciones aprobó la Resolución en que se
revisaba la metodología de cálculo del coste medio ponderado del capital (o por
sus siglas en inglés, WACC, Weighted Average Cost of Capital) de los
operadores declarados con poder significativo de mercado (en adelante, la
metodología).
Segundo. Con fecha 4 de octubre de 2017 se inició el expediente de
estimación del WACC regulado para el ejercicio 2017 de Cellnex. Junto al
escrito de inicio se remitió a dicha compañía el informe emitido por los servicios
de la CNMC, (en adelante, CNMC) correspondiente al trabajo de estimación del
WACC aplicable al sistema de contabilidad de costes para el ejercicio 2017 y
se inició un plazo de 10 días a partir de su notificación para presentar
alegaciones. Los trámites anteriores se realizaron en conformidad con lo
establecido en los artículos 58 y 82, la Ley 39/2015, de 1 de octubre, del
Procedimiento Administrativo Común de las Administraciones Públicas.
Tercero. Con fecha 20 de octubre de 2017, Cellnex presentó alegaciones.
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II. FUNDAMENTOS JURÍDICOS
II.1 HABILITACIÓN COMPETENCIAL
El artículo 70.2 de la Ley 9/2014, de 9 de mayo, General de
Telecomunicaciones (en lo sucesivo, LGTel), establece que, en las materias de
telecomunicaciones reguladas en esta Ley, la CNMC ejercerá, entre otras, la
siguiente función:
“a) Definir y analizar los mercados de referencia relativos a redes y
servicios de comunicaciones electrónicas, entre los que se incluirán los
correspondientes mercados de referencia al por mayor y al por menor, y el
ámbito geográfico de los mismos, cuyas características pueden justificar la
imposición de obligaciones específicas, en los términos establecidos en el
artículo 13 de la presente Ley y su normativa de desarrollo.”
Asimismo, y de conformidad con lo dispuesto en el artículo 11 del Real Decreto
2296/2004, de 10 de diciembre, mediante el que se aprueba el Reglamento
sobre mercados de comunicaciones electrónicas, acceso a las redes y
numeración, (en adelante, Reglamento de Mercados) se faculta a la CNMC a
imponer la obligación de control de precios y contabilidad de costes a los
operadores declarados con poder significativo en los mercados al por mayor,
incluyendo la obligación de orientar los precios en función de los costes de
producción de los servicios. El epígrafe 3 de dicho artículo establece que en el
caso en que se haya impuesto una obligación de la orientación de costes la
carga de la prueba, incluyendo una tasa razonable de rendimiento de la
inversión recaerá sobre el operador. Sin embargo, la CNMC “determinará el
sistema de contabilidad de costes que deberá aplicarse, y podrá precisar el
formato y el método contable que se habrá de utilizar.”
En uso de la habilitación competencial citada, el 30 de abril de 2013 se aprobó
la Resolución sobre la definición y el análisis del mercado mayorista del
servicio portador de la señal de televisión, la designación del operador con
poder significativo de mercado y la imposición de obligaciones específicas,
entre ellas la de separación de cuentas y contabilidad de costes, donde resulta
especialmente relevante la estimación del coste medio ponderado del capital
(WACC) a aplicar en el Sistema de Contabilidad de Costes (SCC) de los
operadores obligados.
Conforme a las previsiones citadas en el presente apartado, atendiendo a lo
señalado en los artículos 20.1 y 21.2 de la Ley 3/2013, el órgano competente
para resolver el presente procedimiento es la Sala de Supervisión Regulatoria
de la CNMC.
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II.2 OBJETO DEL PROCEDIMIENTO
El objeto de este procedimiento es realizar el cálculo de la tasa anual de coste
de capital a aplicar en la contabilidad de costes de Cellnex Telecom, S.A. para
el ejercicio 2017 conforme a la metodología
1
de la CNMC.
III. FUNDAMENTOS JURÍDICOS MATERIALES
El WACC se define como el coste promedio de la deuda y de los fondos
propios, ponderados en función de sus respectivos pesos en la estructura de
financiación de la compañía o del negocio objeto de análisis.
Así, el WACC se calcula atendiendo a la siguiente fórmula general:
∗
∗1 ∗
Donde:
k
e
: Coste de los recursos propios
k
d
: Coste de los recursos ajenos
E: Valor de los fondos propios
D: Valor de la deuda
t: Tipo impositivo
En relación a la estimación del coste de los recursos propios (K
e
), la
metodología que la CNMC aplica se apoya en la aplicación de la teoría Capital
Asset Pricing Model (CAPM), según la cual, la rentabilidad exigida por un
inversor a un activo determinado estará en función del riesgo sistemático (aquel
no eliminable por la diversificación) que implica la inversión en dicho activo. En
este sentido, la rentabilidad de dicho activo vendrá determinada por la tasa libre
de riesgo más una prima adicional que incentive al inversor a asumir un mayor
riesgo. Esta prima vendrá determinada por la rentabilidad esperada de
mercado y la Beta del activo, que representa la sensibilidad de dicho activo a
los movimientos del mercado (riesgo sistemático o no diversificable):
∗
Donde:
Rf: Tasa libre de riesgo
β
l
: Beta apalancada
Pm: Prima por riesgo de mercado
En el presente procedimiento se estimarán en primer lugar cada uno de los
parámetros necesarios para el cálculo del WACC y, posteriormente, se
determinará el WACC antes y después de impuestos a aplicar en el ejercicio
contable de 2017 por Cellnex.
1
Resolución de 13 de diciembre de 2012 en que se aprobó la metodología de cálculo del coste
medio ponderado del capital de los operadores declarados con poder significativo de mercado.
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Con el objeto de determinar el coste medio de la deuda antes de impuestos
(K
d
), la metodología establece como principal estimador el uso de emisiones de
deuda recientes, y, en su defecto, recomienda emplear como método
alternativo la referencia al “Interest Rate Swap” (IRS) más el “Credit Default
Swap” (CDS).
Con fecha de 4 de mayo de 2017 Cellnex dio entrada a un escrito en el que
declaraba las emisiones recientes de deuda corporativa así como la cotización
del IRS
2
en respuesta al requerimiento incluido en el resuelve segundo de la
resolución de 17 de noviembre de 2016 en la se establece la tasa de retorno
para 2016.
La fecha de referencia para la toma de datos en todos los parámetros es 31 de
diciembre de 2016, excepto en el caso de operadores cuyo año fiscal no
coincida con el natural
3
.
Al final de este informe se resume la estimación del WACC a aplicar en el
ejercicio contable de 2017 por Cellnex.
III.1. RATIO DE APALANCAMIENTO [D/E]
De acuerdo a la metodología, el ratio de apalancamiento se calcula a partir de
la información pública de la estructura de capital promedio del conjunto de
empresas comparables seleccionado. Una empresa comparable es una
empresa que opera en el mismo sector con un mix de negocio similar. La fecha
de referencia de las estimaciones es el cierre del ejercicio 2016.
A continuación, se presenta el conjunto de empresas comparables
4
seleccionado, clasificado geográficamente en función de la ubicación de la
sede principal:
• Estados Unidos:
- American Tower Corp.
- Crown Castle International Corp.
2
El resuelve segundo de la resolución de 17 de noviembre de 2016 requería: i) los datos
identificativos de todas las emisiones vigentes de deuda; así como ii) la media de la cotización
del IRS más el CDS. En el escrito, Cellnex no declaró cotización del CDS correspondiente a
los últimos 6 meses de 2016, aunque sí aportó información sobre sus emisiones de deuda y su
IRS.
3
Como en el caso de la empresa india Bharti Infratel Ltd.
4
El criterio para incluir compañías como comparables es que sean homogéneas en el mix de
negocio (transmisión audiovisual) y que coticen en bolsa. Las empresas italianas Inwit S.p.A y
RaiWay S.p.A no han sido incorporadas en el grupo de comparables por su reciente salida a
bolsa, en junio de 2015 y noviembre de 2014, respectivamente. Por el mismo motivo, tampoco
se ha incluido en este grupo de empresas a la propia Cellnex, cuya salida a bolsa tuvo lugar en
mayo de 2015, y, por tanto, no existen aún observaciones para el parámetro Beta
correspondientes a los últimos 5 años, como establece la metodología.
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- SBA Communications Corp.
• Europa: - Italia: EI Towers S.p.A.
- Francia: Eutelsat Communications S.A.
- Luxemburgo: SES S.A.
- Reino Unido: Inmarsat P.L.C.
• Asia: - India: Bharti Infratel Ltd.; GTL Infrastructure Ltd.;
- Indonesia: Tower Bersama Tbk.
CNMC estima en primer lugar los ratios de endeudamiento [D/(E+D)] y fondos
propios [E/(E+D)] medios del sector y, posteriormente, obtiene el ratio de
apalancamiento (D/E) sectorial. A continuación, se muestra el resultado
obtenido mostrado en el Informe de Audiencia:
Tabla 1 del Informe de Audiencia
Ratio de apalancamiento de las empresas comparables
País Comparables D/(E+D) E/(E+D)
Estados
Unidos
American Tower Corp 0,2852 0,7148
Crown Castle International Corp 0,2801 0,7199
SBA Communications Corp 0,4126 0,5874
Italia EI Towers S.p.A. 0,1370 0,8630
Francia Eutelsat Communications S.A. 0,5339
0,
4661
Luxemburgo SES S.A. 0,2688 0,7312
Reino Unido Inmarsat PLC 0,3783 0,6217
Asia Bharti Infratel Ltd. 0,0046 0,9954
GTL Infrastructure Ltd.
5
Excluida Excluida
Tower Bersama Tbk. 0,4593 0,5407
PROMEDIO
δ= 0,31 ε= 0,69
D/E sectorial = δ/ε 0,44
Fuente: Bloomberg
Para el conjunto de comparables seleccionados para Cellnex, la estructura
financiera promedio arroja un valor para D/E de 0,44 como muestra la tabla 1.
Alegaciones de Cellnex respecto a los comparables seleccionados
En su primera alegación, Cellnex considera necesaria la actualización de la
muestra de empresas comparables en base a los siguientes criterios:
5
De la muestra de empresas comparables se ha excluido GTL, por mostrar unos datos atípicos
con un ratio de apalancamiento superior a 3, de acuerdo con la metodología.
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• Mantener las empresas de infraestructuras de telecomunicaciones que
se han venido utilizando para el cálculo del WACC desde el ejercicio
2012, y que son:
a) American Tower
b) Crown Castle
c) Ei Towers
d) SBA Communications
e) Tower Bersama
f) Bharti Infratel
• Excluir de la muestra los operadores de satélite:
a) Inmarsat
b) Eutelsat
c) SES Astra
Cellnex se define como el principal operador independiente de infraestructuras
de telecomunicaciones inalámbricas de Europa. Este hecho se observa de
forma clara en su cuenta de resultados para 2016, donde un porcentaje
mayoritario de los ingresos (88%) proceden de la gestión de infraestructuras,
bien sean de difusión o servicios de infraestructuras para operadores móviles, y
solo el 12% de los ingresos proceden de otros servicios de red (entre los que
se incluyen los servicios de conectividades para operadores distintos a
operadores de difusión, comunicación por radio, servicios de operación y
mantenimiento, servicios comerciales, Smart Cities/Internet of Things y otros
servicios).
Por el contrario, el negocio principal de los operadores de satélites se
caracteriza por ofrecer servicios de comunicaciones por satélite mediante su
propia flota de satélites y no por disponer de infraestructuras de torres ni
mástiles, lo cual implica un mix de servicios muy distinto al de la propia Cellnex.
Respuesta de esta Comisión
Tal y como se desprende del Informe Anual Integrado 2016 de Cellnex, es
cierto que la compañía ha pasado en un breve periodo de tiempo de ser una
compañía prácticamente monoproducto, con el negocio de radiodifusión, a una
compañía diversificada, en la que las infraestructuras para la transmisión de
voz y datos en movilidad constituyen el motor de crecimiento, siendo la
principal línea de negocio con un peso del 55% en los ingresos. Igualmente,
Cellnex ha seguido una estrategia de diversificación a nivel geográfico,
teniendo presencia en España, Holanda, Italia, Reino Unido y Francia.
Así, es un hecho que el mix de negocio de Cellnex ha sufrido una evolución
desde que se estableció la lista de comparables en la nueva metodología de
cálculo del coste del capital en 2012 (expediente MTZ 2012/1616).
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En cuanto a la prestación del alquiler de capacidad satelital, en la actualidad el
Grupo Cellnex mantiene con la sociedad Hispasat, S.A. un contrato por el que
esta última presta dicho servicio de arrendamiento
6
.
Es decir, los servicios de comunicaciones por satélite no son prestados de
forma directa por Cellnex. Por tanto, esta Comisión acepta la exclusión de los
operadores de satélite Inmarsat, Eutelsat y SES Astra de la muestra de
comparables.
Así, el conjunto de empresas comparables seleccionado finalmente, clasificado
geográficamente en función de la ubicación de la sede principal es:
• Estados Unidos:
- American Tower Corp.
- Crown Castle International Corp.
- SBA Communications Corp.
• Europa: - Italia: EI Towers S.p.A.
• Asia: - India: Bharti Infratel Ltd.; GTL Infrastructure Ltd.;
- Indonesia: Tower Bersama Tbk.
Los resultados obtenidos para los ratios de endeudamiento [D/(E+D)] y fondos
propios [E/(E+D)] medios del sector, así como el ratio de apalancamiento (D/E)
sectorial se muestran a continuación
Tabla 1 Ratio de apalancamiento de las empresas comparables
País Comparables D/(E+D) E/(E+D)
Estados
Unidos
American Tower Corp 0,2852 0,7148
Crown Castle International Corp 0,2801 0,7199
SBA Communications Corp 0,4126 0,5874
Italia EI Towers S.p.A. 0,1370 0,8630
Asia Bharti Infratel Ltd. 0,0046 0,9954
GTL Infrastructure Ltd.
7
Excluida Excluida
Tower Bersama Tbk. 0,4593 0,5407
PROMEDIO
δ= 0,26 ε= 0,74
D/E sectorial = δ/ε 0,36
Fuente: Bloomberg
6
La cuenta de resultados de 2016 muestra el agregado de las transacciones realizadas por el
Gupo Cellnex con sociedades del grupo Abertis por servicios prestados y servicios recibidos.
Este nivel agregado no permite identificar el valor del contrato con la sociedad Hispasat, S.A.
7
De la muestra de empresas comparables se ha excluido GTL, por mostrar unos datos atípicos
con un ratio de apalancamiento superior a 3, de acuerdo con la metodología.
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Para el conjunto de comparables seleccionados para Cellnex, la estructura
financiera promedio arroja un valor para D/E de 0,36 como muestra la tabla 1.
III.2. COSTE MEDIO DE LA DEUDA ANTES DE IMPUESTOS [K
d
]
De acuerdo a la metodología, se estima este parámetro a través del coste de la
deuda del grupo en que el operador está integrado. En un orden práctico, la
principal referencia para la estimación la constituye la media aritmética de la
rentabilidad hasta vencimiento o “yield to maturity” (YTM) de las observaciones
realizadas durante los seis meses anteriores al 31 de diciembre (fecha de
referencia para el cálculo del WACC) de emisiones representativas del grupo al
que pertenece cada operador. Las características que se consideran que
aumentan la representatividad de las emisiones elegibles son las siguientes:
• Que se trate de emisiones recientes,
• que tengan vencimiento próximo a 10 años,
• que el volumen de la emisión sea suficientemente significativo,
• y que no esté vinculada a un proyecto concreto no sujeto a la
actividad regulada.
En caso de no disponer de emisiones propias suficientes que cumplieran las
condiciones indicadas, se podrían incluir emisiones de empresas comparables
con el mismo rating y que operen en un país con un rating equivalente, o
emplear como referencia el “Interest Rate Swap” (IRS) más el “Credit Default
Swap” (CDS) del Grupo.
Con la salida a bolsa de Cellnex de mayo de 2015, se produce una venta
sustancial de acciones por parte de Abertis
8
. Por tanto, Cellnex pasa a tener
acceso a los mercados de deuda y de capital, el cual es clave para financiar y
acelerar el crecimiento de la compañía.
En consecuencia, para el siguiente procedimiento se han considerado las
emisiones de deuda de Cellnex puestas en circulación a partir de mayo de
2015.
Para la deuda de Cellnex, las emisiones consideradas y el promedio calculado
se resumen en la siguiente tabla:
Tabla 2 Emisiones consideradas para la estimación del coste de la deuda
Ticker Fecha
anuncio Fecha
emisión Fecha
vencimiento Plazo
(años)
YTM
media 6
meses
CLNXSM 3.125
07/27/2022 REGS 28/05/2015 21/07/2015 27/07/2022 7 1,90%
8
Según la presentación del Presidente de Cellnex en la Junta General de Accionistas de 27 de
abril de 2017, la participación de Abertis en Cellnex es del 34%.
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Ticker Fecha
anuncio Fecha
emisión Fecha
vencimiento Plazo
(años)
YTM
media 6
meses
Corp
CLNXSM 2.375
01/16/24 Corp 18/05/2016 10/08/2016 16/01/2024 8 2,23%
PROMEDIO CELLNEX
2,
07
%
Fuente: Bloomberg
En consecuencia, el coste de la deuda antes de impuestos que se considerará
para Cellnex en el cálculo del WACC será de 2,07%.
III.3. TASA LIBRE DE RIESGO [Rf]
De acuerdo a la metodología, se estima la tasa libre de riesgo [Rf] a través de
la rentabilidad del bono español con vencimiento a 10 años.
Para ello, se toma la rentabilidad hasta el vencimiento realizando una media
aritmética de las cotizaciones diarias observadas durante los seis meses
anteriores a 31 de diciembre de 2016 (fecha de referencia para el cálculo del
WACC en el presente procedimiento), con el fin de disponer de un número
suficientemente amplio de observaciones y encontrar un equilibrio entre
minimizar los efectos de desviaciones producidas por circunstancias puntuales
y tomar datos recientes.
Como resultado de aplicar este criterio se estima que Rf tiene un valor de
1,18% para el período de referencia, utilizando como fuente la base de datos
de Bloomberg.
Hay que recordar que en 2015 el Banco Central Europeo inició el programa de
compra de deuda conocido como Quantitative Easing
9
(QE), medida por la cual
el rendimiento del bono español a 10 años ha descendido de manera notable
desde ese mismo año y se sitúa en la actualidad en mínimos históricos.
Siguiendo un documento
10
publicado por el Banco Central Europeo sobre los
efectos del programa Quantitative Easing sobre los mercados financieros, el
impacto para el bono a español a 10 años se situaría en hasta un 1 punto
porcentual
11
.
En el estudio de The Brattle Group para la Comisión Europea “Review of
approaches to estimate a reasonable rate of return for investments in telecoms
9
Política conocida de manera alternativa como Large Scale Assets Purchases
10
Asset purchase programmes and financial markets: lessons from the euro area, Working
paper series, European Central Bank, nº 1864/ November 2015.
11
Citando el document del Banco Central Europeo: “Sizeable impact is estimated, for instance,
for long-term sovereign bonds, with yields declining by about 30-50 basis points (depending on
the approach) at the 10-year maturity for the implied euro area term structure, and by roughly
twice as much in higher yield member countries such as Italy and Spain”.
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networks in regulatory proceedings and options for EU harmonization”
recomiendan realizar un ajuste al alza de hasta un punto porcentual sobre el
parámetro Rf en caso de que haya políticas activas de QE. En concreto, el
informe de Brattle señala lo siguiente:
“It is likely that ‘Quantitative Easing' (QE) programs have depressed country
spreads, so that the country spread will tend to underestimate country risk. In
this case it is reasonable for NRAs to make an upward adjustment to observed
yields when estimating the risk-free rate, while the QE program is in place. An
upward adjustment of up to 1 percentage point seems reasonable.”
Por tanto, para tener en cuenta de forma adecuada la política de QE seguida
por el BCE, la DTSA propone realizar un ajuste al alza del 1% sobre el 1,18%
inicialmente calculado, obteniendo así un valor de 2,18% para la tasa libre de
riesgo (Rf) para el período de referencia.
III.4. PRIMA DE MERCADO [Pm]
De acuerdo a la metodología, se estima el valor de la Prima de Mercado [Pm]
calculando la mediana de las fuentes seleccionadas por ser de reconocido
prestigio, y de actualización periódica.
En particular, la estimación realizada es la siguiente:
Tabla 3 Estimación de la Prima de Mercado
Fuentes
seleccionadas [Pm] Región Método
DMS (2016) 3,70% España Histórico
Pablo Fernández (2017)
6,60% España Encuesta
2017
Mediana de los
valores anteriores 5,15%
Referencias:
- Dimson, E, Marsh, P. y Staunton, M. en Credit Suisse Global Investment
Returns Yearbook, 2017, Credit Suisse/ London Business School. (2016).
- Fernández, P., Pershin, V. y Acín, I. (2017) Market Risk Premium used in 41
countries in 2017: a survey with 4,368 answers. IESE Business School.
Como resultado de aplicar el criterio descrito se estima que la prima de
mercado [Pm] tiene un valor de 5,15% para el período de referencia.
Cellnex ha presentado una alegación respecto a la prima de mercado, la cual
se puede consultar, junto con la respuesta desestimatoria de esta Comisión, en
el anexo de esta Resolución.
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III.5. TASA IMPOSITIVA [t]
De acuerdo a la metodología, se considera adecuado emplear la tasa
impositiva nominal en la estimación del coste de la deuda antes de impuestos.
El mismo parámetro se usa para el desapalancamiento y reapalancamiento de
la Beta y también en la estimación del WACC antes de impuestos.
Las tasas impositivas nominales de referencia para el procedimiento actual se
detallan en la siguiente tabla:
Tabla 4 Tasa impositivas nominales de referencia
País Tasa impositiva considerada
España 25,00%
Estados Unidos 40,00%
India 34,61%
Indonesia 25,00%
Italia 31,40%
Fuente: KPMG
III.6. BETA DESAPALANCADA [β
u
] Y APALANCADA [β
l
]
En conformidad con la metodología, se selecciona como muestra para el
cálculo de la Beta los datos semanales de las β
raw
del conjunto de compañías
seleccionadas como comparables tras estimar las alegaciones de Cellnex,
observados durante los cinco años anteriores a 31 de diciembre de 2016,
usando los índices locales donde cotizan dichas compañías comparables.
A continuación, se realiza un ajuste bayesiano de las Betas calculadas para
cada operador
12
.
Para apalancar y desapalancar
13
la Beta se emplea la fórmula de Hamada,
considerando la tasa impositiva nominal:
∗
y
∗ 1 1 ∗
!
"
#
En coherencia con lo señalado en el apartado dedicado al ratio de
apalancamiento, el conjunto de empresas comparables seleccionado tras
considerar las alegaciones de Cellnex es: American Tower Corp; Crown Castle
12
El ajuste bayesiano se realiza con la fórmula de Marshall Blume: Β
l a$%&'('
=β
)'*
*P+β
T
*(1-P)
con P igual a 2/3, β
T
es la beta teórica del mercado con valor de 1 y β
)'*
es la beta que se
obtiene del análisis de regresión de las cotizaciones en el mercado.
13
La beta de una compañía que se observa en el mercado depende en parte del grado de
apalancamiento de la misma. Desapalancar la beta consiste en calcular la beta teórica de la
empresa si no tuviera deuda a partir de la beta real de la empresa que se observa en el
mercado. Apalancar la beta es el proceso inverso.
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International Corp; SBA Communications Corp; EI Towers S.p.A; Bharti Infratel
Ltd. y Tower Bersama Tbk.
El parámetro Beta desapalancada [β
u
] se estima como promedio de las betas
desapalancadas del grupo de comparables seleccionado, depurada la muestra
según lo expuesto en el párrafo anterior. El resultado del cálculo arroja un valor
para la Beta desapalancada [β
u
] de 0,60.
Tabla 5 Estimación de la beta desapalancada sectorial
Comparable β
l
raw
β
l
ajustada
D/E t β
u ajustada
American Tower Corp 0,77 0,85 0,40 40,00%
0,69
Bharti Infratel Ltd.
0,54 0,69 0,00 34,61%
0,69
Crown Castle Intnl Corp 0,59 0,73 0,39 40,00%
0,59
EI Towers S.p.A 0,47 0,65 0,16 31,40%
0,58
SBA Communications Corp 0,77 0,85 0,70 40,00%
0,60
Tower Bersama Tbk 0,61 0,74 0,85 25,00%
0,45
PROMEDIO BETA DESAPALANCADA (β
u
sectorial)
0,60
Fuente: Bloomberg
Para el cálculo de la beta reapalancada [β
l
] de Cellnex se aplica la fórmula de
Hamada a la β
u
sectorial antes calculada. Utilizando los valores de
apalancamiento (0,36) y de t (25%) calculados en los apartados anteriores,
resulta una beta reapalancada [β
l
] de Cellnex igual a 0,76.
IV. RESULTADO DE LA ESTIMACIÓN DE WACC PARA EL EJERCICIO
2017 Y ANÁLISIS DE LOS FACTORES DE CAMBIO 2016-2017
En la siguiente tabla se detallan los parámetros aprobados por esta Comisión
correspondientes a los cuatro ejercicios anteriores (2013, 2014, 2015 y 2016)
desde la implementación de la metodología. Asimismo, se resumen las
estimaciones de los parámetros del WACC para el ejercicio 2017 realizadas en
los apartados anteriores y se calcula el WACC con dichos parámetros para
Cellnex.
Parámetro
WACC
2013
WACC
2014
WACC
2015
WACC
2016
WACC
2017
Tasa libre de riesgo [Rf] 6,02% 4,34% 2,21% 1,88% 2,18%
Prima riesgo de mercado [Pm] 6,10% 6,98% 6,85% 5,00% 5,15%
Beta desapalancada [β
u
] 0,74 0,64 0,62 0,58 0,60
Ratio apalancamiento [D/E] 0,46 0,41 0,34 0,36 0,36
Tasa impositiva nominal [t] 30,00% 30,00% 30,00%
28,00%
25,00%
Beta reapalancada [β
l
] 0,98 0,82 0,76 0,73 0,76
Coste deuda antes de impuestos [K
d
]
5,24% 3,25% 2,09% 2,52% 2,07%
D/(D+E) 31,54% 29,06% 25,46%
26,56%
26,31%
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Parámetro
WACC
2013
WACC
2014
WACC
2015
WACC
2016
WACC
2017
E/(E+D) 68,46% 70,94% 74,54%
73,44%
73,69%
Coste de los recursos propios
[K
e
]= Rf+(Pm*β
l
) 12,02% 10,11% 7,48%
5,53
% 6,09%
Coste de los recursos ajenos
[K
d
’]= K
d
*(1-t) 3,67% 2,27% 1,46%
1,81
% 1,55%
WACC después de impuestos
[WACC =
(E/(D+E)*K
e
)+(D/(D+E)*K
d
’)] 9,38% 7,83% 5,95% 4,54% 4,91%
WACC antes impuestos
[WACC
AI
= WACC/(1-t)] 13,40% 11,19% 8,50%
6,31
% 6,53%
Por tanto, conforme a la metodología de determinación del coste medio
ponderado del capital, la SSR propone que la tasa anual de coste medio
ponderado del capital antes de impuestos para Cellnex Telecom, S.A. sea de
6,53%.
La tercera y última alegación de Cellnex versa sobre la consideración de
riesgos específicos del mercado de difusión de TDT y se puede consultar en el
anexo de alegaciones junto a la respuesta desestimatoria de esta Comisión.
Ilustración 1: Evolución coste recursos propios y ajenos (2013-2017)
En cuanto a la comparativa entre los años 2016 y 2017, se ha realizado un
análisis de los factores de cambio para estimar la contribución en la variación
final del WACC antes de impuestos de la variación de sus principales
componentes entre estos dos años.
0%
5%
10%
15%
2013 2014 2015 2016 2017
Coste de los recursos propios [Ke] Coste de los recursos ajenos [Kd`]
WACC después de impuestos
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Ilustración 2: Factores de cambio WACC 2016 y 2017
La ilustración 2 refleja tanto el efecto, positivo o negativo, como la cuantía del
impacto de la variación de cada componente en la variación del WACC antes
de impuestos.
De este modo, los principales factores de reducción en el WACC entre los años
2016 y 2017 son la caída en la tasa impositiva y el descenso en el coste medio
de deuda. Por el contrario, el muy leve descenso –de milésimas– en el ratio de
apalancamiento, el ligero aumento en la prima de riesgo de mercado, el
aumento en la beta desapalancada y el ajuste en la tasa libre de riesgo originan
efectos positivos de variación en el WACC.
Por todo cuanto antecede, la Sala de Supervisión Regulatoria de la Comisión
Nacional de los Mercados y la Competencia,
RESUELVE
PRIMERO.- Establecer la tasa anual del coste medio ponderado del capital
antes de impuestos para Cellnex Telecom S.A. en 6,53% para 2017.
SEGUNDO.- Requerir a Cellnex Telecom S.A que con anterioridad a 1 de junio
de 2018 entregue a la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia:
(i) Los datos identificativos de todas las emisiones vigentes de deuda
con fecha de vencimiento entre 1 de julio de 2025 y 31 de diciembre
de 2029. En especial, se requiere el Bloomberg Ticker, las fechas de
6,53%
6,31%
0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00%
WACC 2017
Tasa libre de riesgo [Rf]
Beta desapalancada [βu]
Prima riesgo de mercado [Pm]
Ratio apalancamiento [D/E]
Tasa impositiva efectiva [t*]
Coste medio deuda antes de impuestos [Kd]
WACC 2016
WACC
2016
WACC 2017
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emisión y vencimiento y la media del YTM diario del segundo
semestre de 2017.
(ii) La media de la cotización del IRS más el CDS de su grupo en los
últimos 6 meses del año 2017.
Comuníquese esta Resolución a la Dirección de Telecomunicaciones y del
Sector Audiovisual y notifíquese a los interesados, haciéndoles saber que la
misma pone fin a la vía administrativa y que pueden interponer contra ella
recurso contencioso administrativo ante la Audiencia Nacional, en el plazo de
dos meses a contar desde el día siguiente al de su notificación.
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ANEXO I – ALEGACIONES DESESTIMADAS
Alegaciones de Cellnex respecto a la prima de mercado
En la segunda de sus alegaciones, Cellnex considera que el número de fuentes
utilizadas por la CNMC para la estimación de la prima de mercado en el cálculo
del WACC 2017 no es suficientemente amplia ni variada como para establecer
una mediana consistente del sector de las telecomunicaciones, máxime cuando
existen varias referencias adicionales de reconocido prestigio, de actualización
periódica y de fácil acceso que han sido utilizadas en años anteriores para el
cálculo de la prima.
Además, Cellnex ha encontrado una fuente de reconocido prestigio, de
actualización periódica y de fácil acceso, Duff & Phelps (2016 SBBI Yearbook),
que no ha sido utilizada en los expedientes del cálculo del WACC entre los
años 2014 y 2016. El valor de la prima de mercado para 2017 según esta
fuente es de 6,03% y por tanto sería la mediana de los tres valores totales
disponibles para la prima.
Respuesta de esta Comisión
Tal y como esta Comisión señaló en la Propuesta de Resolución relativa a la
tasa anual de coste de capital a aplicar en 2016, en relación a los informes de
inversión propuestos, esta Comisión estimó y sigue considerando que el
modelo de flujos de caja descontados (Discounted Cash Flow) y el modelo de
Prima de Riesgo de Mercado implícita (Implied Equity Risk Premium) utilizados
en los informes de compañías de valoración y analistas financieros incorporan
una serie de hipótesis que limitan su validez.
Así, estos modelos utilizan crecimientos esperados o potenciales en beneficios
o dividendos. En la actual situación de incertidumbre económica y dada la
dificultad intrínseca de hacer previsiones sobre los dividendos esperados por
las compañías que conforman los principales índices bursátiles, esta Comisión
considera prudente y oportuno no incorporar las fuentes de información que
siguen estos modelos, entre las que se encuentra la estimación de Duff &
Phelps.
De manera adicional, citando la metodología de cálculo del coste de capital
(expediente MTZ 2012/1616) en lo relativo a los modelos de previsiones a
futuro (página 24):
Alternativamente, la prima de mercado puede estimarse en base a previsiones
a futuro (…)
Las previsiones de retornos de mercado pueden obtenerse de varias fuentes,
pero destacan dos técnicas principales: (i) modelos basados en estudios
“bottom-up” y (ii) estudios “top-down”.
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Los modelos “bottom-up” generalmente proyectan los dividendos futuros de la
compañía y después la tasa interna de retorno que hace que la capitalización
de
mercado actual sea
igual al valor presente de los dividendos futuros. Un
procedimiento similar puede emplearse para el agregado de todas las
compañías para medir el crecimiento esperado del mercado.
Entre los estudios más conocidos que emplean este enfoque están los
elaborados por Merril Lynch o Credit Suisse, que estiman los retornos
esperados de las compañías que componen los índices globales de referencia
a nivel americano y europeo, respectivamente.
Esta metodología de cálculo de la prima de mercado presenta como principal
inconveniente el hecho de que no hay estudios específicos del mercado
español; adicionalmente, no representa las expectativas de los inversores, sino
las de los analistas de mercado, que a su vez en ocasiones discrepan entre sí;
y, por último, que existe el componente subjetivo y de incertidumbre que
implica cualquier estimación basada en proyecciones financieras (…)
En los estudios “top-down” se emplea una combinación del modelo basado en
rendimiento de dividendos y el crecimiento estimado a largo plazo del PIB
como aproximación del crecimiento de los retornos esperados de mercado. Sus
ventajas e inconvenientes serían análogos a los “bottom-up”.
Por todo ello, esta Comisión se ratifica en que la prima de mercado [Pm] tiene
un valor de 5,15% para el período de referencia.
Alegaciones de Cellnex respecto a los riesgos específicos del mercado de
difusión TDT
Cellnex considera razonable que para la determinación de su tasa de retorno
del capital se estimen los riesgos específicos que afectan al mercado de
difusión de la Televisión Digital Terrestre (TDT), y cuyos parámetros de cálculo
de la beta no tienen en consideración, habida cuenta de la dificultad de
encontrar empresas comparables en el sector específico.
La operadora estima que para la fijación de la tasa de retorno del capital es
importante tener en consideración los siguientes factores:
• El aumento relevante en los últimos tiempos del número de plataformas
de distribución de contenidos audiovisuales, como consecuencia del
crecimiento de las plataformas de banda ancha y de las que operan
mediante redes IP (Netflix, HBO, Wuaki TV, Yomvi, etc). Esta mayor
presión competitiva se intensifica como consecuencia de la estrategia
europea en el marco del Mercado Único Digital que, mediante las
políticas digitales, incentiva el despliegue de redes de banda ancha de
alta velocidad en el entorno urbano y rural. Así pues, esta apuesta por la
digitalización en el marco de la UE lleva asociada la “universalización”
del acceso a las plataformas de distribución de video por Internet, y, por
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tanto, una mayor competencia en el sector audiovisual con el
consiguiente impacto en el modelo de negocio de las empresas que
operan el sector de la radiodifusión.
• La reducción del espectro disponible para la TDT como consecuencia de
la Decisión UHF del Parlamento y el Consejo Europeo por la cual, en
2020 +/- 2 años, la banda 700MHz deberá estar disponible para
servicios de comunicaciones electrónicas. La reducción de 96MHz (un
26% del total disponible actualmente) añade un riesgo específico al
mercado de la radiodifusión que debe ser valorado.
• El 2º Dividendo Digital supone nueva incertidumbre sobre la
disponibilidad futura de espectro para la TDT, debido a posibles
reasignaciones adicionales del mismo para la banda ancha móvil, añade
un riesgo específico al mercado de la radiodifusión que debe ser
estimado.
• La continua evolución tecnológica en el sector de la radiodifusión que
comporta cuantiosas inversiones para la modernización de la red.
Además, Cellnex añade que los reguladores francés y británico, Arcep y
Ofcom, reconocen en sus resoluciones que es necesario tener en cuenta estos
factores, y por tanto estiman oportuno un ajuste del WACC para las actividades
de radiodifusión.
Finalmente, la operadora concluye que, a la vista de los factores descritos con
anterioridad, la distribución de señales de TDT debe afrontar crecientes
elementos de riesgo que se deben tener en consideración para la valoración
del coste medio ponderado del capital, por lo que Cellnex propone el aumento
de entre 0,1% y 0,2% en el valor del WACC para el ejercicio 2017.
Respuesta de esta Comisión
En cuanto al riesgo por operar en el mercado de difusión de TDT, la propia
Cellnex señalaba en la primera de sus alegaciones que la compañía ha
apostado por la diversificación, invirtiendo en la línea de negocio del alquiler de
emplazamientos e infraestructuras para operadores móviles, que alcanza ya el
55% en nivel de ingresos, mientras que la línea de negocio de infraestructuras
de difusión es la segunda actividad más importante para Cellnex,
representando el 33% de su volumen de negocio.
Por tanto, la propia Cellnex ha emprendido un proceso de diversificación en sus
actividades para amortiguar y protegerse de este riesgo específico ligado a la
actividad de difusión: Cellnex está invirtiendo activamente en diversas líneas de
negocio por lo que la exposición al riesgo del mercado de difusión de sus
accionistas, existe, pero es menor de lo alegado por la compañía.
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En este sentido, Cellnex aporta la medida del regulador de telecomunicaciones
francés Arcep
14
de 2015 concerniente al coste de capital a aplicar entre 2016 y
2018 al operador TDF como evidencia de la posibilidad de añadir un ajuste al
coste de capital.
Y según la traducción al castellano de un extracto de la medida
15
de la
autoridad francesa hecha por los Servicios de esta Comisión:
“En el caso de la difusión televisiva, la Autoridad estima que conviene tener en
cuenta, en la fijación de la tasa reglamentaria de remuneración de capital, los
siguientes elementos.
En primer lugar, el análisis de los comparables comporta varias limitaciones, el
bajo número de comparables y el bajo nivel de comparabilidad de las
actividades consideradas: la difusión de la Televisión Digital Terrestre
corresponde a un perímetro de actividad a la vez más amplio (gestión de las
infraestructuras que constituyen los edificios que permiten la coubicación, pero
también los servicios de comunicaciones electrónicas) y más limitado (emisión
solo de señales TDT) que el de las compañías de torres consideradas como
comparables.
En segundo lugar, en sus respuestas a la consulta pública sobre el proyecto de
decisión para establecer la tasa de remuneración reglamentaria del capital, los
operadores de televisión identificaron riesgos específicos con respecto a las
perspectivas del mercado. De hecho, este se caracteriza tanto por un aumento
del grado de competencia en las infraestructuras, por el desarrollo de redes
inalámbricas que permiten la difusión de televisión y por la reducción
14
Décision nº 2015-1371 de l’Arcep en date du 5 novembre 2015 fixant le taux de rémunération
du capital employé pour la comptabilisation des coûts et le contrôle tarifaire des activités de
télédifussion régulées pour les années 2016 à 2018.
15
“Dans le cas de la télédiffusion, l’Autorité estime qu’il convient de tenir compte, dans la
fixation du taux réglementaire de rémunération du capital, des éléments suivants.
En premier lieu, l’analyse des comparables comporte en l’espèce des limites, tenant au faible
nombre de comparables et au faible niveau de comparabilité des activités considérées: la
diffusion de la TNT correspond à un périmètre d’activité à la fois plus large (gestion des
infrastructures que constituent les points hauts, mais aussi services de communications
électroniques) et plus étroit (émission des seuls signaux TNT) que celui des «tower companies»
considérées comme comparables.
En second lieu, dans leurs réponses à la consultation publique sur le projet de décision de
fixation du taux de rémunération réglementaire du capital, les opérateurs de télédiffusion ont
relevé des risques spécifiques s’agissant des perspectives du marché. En effet, celui-ci est
caractérisé à la fois par un degré croissant de concurrence par les infrastructures, par le
développement de réseaux filaires permettant également la diffusion de la télévision et par la
réduction progressive et continue des ressources en fréquences allouées à l’audiovisuel.
Au regard de ces éléments, il apparaît justifié, pour la fixation du taux de rémunération
réglementaire du capital, de moduler le coût moyen pondéré du capital pour tenir compte du
déclassement inéluctable des activités de télédiffusion”.
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progresiva y continua de los recursos de frecuencias asignados a la
radiodifusión.
Teniendo en cuenta estos factores, parece justificado, para la fijación de la tasa
de remuneración reglamentaria del capital, modular el costo promedio
ponderado de capital para reflejar la desvalorización inevitable de actividades
de radiodifusión televisiva”.
Así, Arcep calcula en su medida de 2015
16
un coste de capital antes de
impuestos del 9,5% y estima proporcionado establecer para las actividades de
teledifusión reguladas del operador TDF una tasa de remuneración del capital
antes de impuestos del 9,8% para los años 2016 a 2018. Por tanto, la
Autoridad francesa fija en 0,3% el ajuste a aplicar al coste de capital por el
riesgo específico de los operadores de difusión de la señal audiovisual.
En todo caso, esta Comisión no encuentra una justificación cuantitativa clara al
valor del ajuste, bien el 0,3% aplicado por Arcep, bien el 0,1%-0,2% solicitado
por Cellnex. Por todo ello, esta Comisión desestima la consideración del ajuste
de entre 0,1% y 0,2% en el valor del WACC para el ejercicio 2017 propuesto
por Cellnex.
16
Décision nº 2015-1371 de l’Arcep en date du 5 novembre 2015 fixant le taux de rémunération
du capital employé pour la comptabilisation des coûts et le contrôle tarifaire des activités de
télédifussion régulées pour les années 2016 à 2018.
