Resolución WACC/DTSA/004/19 de Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia, 27-11-2019
| Número de expediente | WACC/DTSA/004/19 |
| Fecha | 27 Noviembre 2019 |
| Tipo de proceso | DTSA - Verificación contabilidad analítica y WACC |
| Actividad Económica | Telecomunicaciones |
WACC/DTSA/004/19 WACC 2019
CELLNEX
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RESOLUCIÓN RELATIVA A LA TASA ANUAL DE COSTE DE CAPITAL A
APLICAR EN LA CONTABILIDAD DE COSTES DE CELLNEX TELECOM, S.A.
DEL EJERCICIO 2019
WACC/DTSA/004/19 WACC 2019 CELLNEX
SALA DE SUPERVISIÓN REGULATORIA
Presidenta
Dª. María Fernández Pérez
Consejeros
D. Benigno Valdés Díaz
D. Mariano Bacigalupo Saggese
D. Bernardo Lorenzo Almendros
D. Xabier Ormaetxea Garai
Secretario de la Sala
D. Joaquim Hortalà i Vallvé, Secretario del Consejo
En Madrid, a 28 de noviembre de 2019
Visto el procedimiento relativo a la tasa anual de coste de capital a aplicar en el
ejercicio 2019 a Cellnex, la SALA DE SUPERVISIÓN REGULATORIA acuerda
lo siguiente:
I. ANTECEDENTES
Primero. Con fecha 13 de diciembre de 2012, el Consejo de la Comisión del
Mercado de las Telecomunicaciones aprobó la Resolución en que se revisaba la
metodología de cálculo del coste medio ponderado del capital (o por sus siglas
en inglés, WACC, Weighted Average Cost of Capital) de los operadores
declarados con poder significativo de mercado (en adelante, la metodología).
Segundo. Con fecha 26 de septiembre de 2019, se inició el expediente de
estimación del WACC regulado para el ejercicio 2019 de Cellnex. Junto al escrito
de inicio se remitió a dicha compañía el informe emitido por los servicios de la
Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia, (en adelante, CNMC)
correspondiente al trabajo de estimación del WACC aplicable al sistema de
contabilidad de costes para el ejercicio 2019 y se inició un plazo de 10 días a
partir de su notificación para presentar alegaciones. Los trámites anteriores se
realizaron en conformidad con lo establecido en los artículos 58 y 82, la Ley
39/2015, de 1 de octubre, del Procedimiento Administrativo Común de las
Administraciones Públicas.
Tercero. Con fecha 9 de octubre de 2019, Cellnex presentó un escrito de
alegaciones al informe de audiencia.
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II. HABILITACIÓN COMPETENCIAL
El artículo 70.2 de la Ley 9/2014, de 9 de mayo, General de Telecomunicaciones
(en lo sucesivo, LGTel), establece que, en las materias de telecomunicaciones
reguladas en esta Ley, la CNMC ejercerá, entre otras, la siguiente función:
“a) Definir y analizar los mercados de referencia relativos a redes y servicios
de comunicaciones electrónicas, entre los que se incluirán los
correspondientes mercados de referencia al por mayor y al por menor, y el
ámbito geográfico de los mismos, cuyas características pueden justificar la
imposición de obligaciones específicas, en los términos establecidos en el
artículo 13 de la presente Ley y su normativa de desarrollo”.
Asimismo, y de conformidad con lo dispuesto en el artículo 11 del Reglamento
sobre mercados de comunicaciones electrónicas, acceso a las redes y
numeración, aprobado por Real Decreto 2296/2004, de 10 de diciembre (en
adelante, Reglamento de Mercados), se faculta a la CNMC a imponer la
obligación de control de precios y contabilidad de costes a los operadores
declarados con poder significativo en los mercados al por mayor, incluyendo la
obligación de orientar los precios en función de los costes de producción de los
servicios. El epígrafe 3 de dicho artículo establece que en el caso en que se
haya impuesto una obligación de la orientación de costes la carga de la prueba,
incluyendo una tasa razonable de rendimiento de la inversión recaerá sobre el
operador. Sin embargo, la CNMC “determinará el sistema de contabilidad de
costes que deberá aplicarse, y podrá precisar el formato y el método contable
que se habrá de utilizar”.
El 17 de julio de 2019 se aprobó la Resolución sobre la definición y el análisis
del mercado mayorista del servicio portador de la señal de televisión, la
designación de Cellnex como operador con poder significativo de mercado y la
imposición de obligaciones específicas, entre ellas la de separación de cuentas
y contabilidad de costes, donde resulta especialmente relevante la estimación
del coste de capital medio ponderado (WACC) a aplicar en el Sistema de
Contabilidad de Costes (SCC) de los operadores obligados.
Conforme a las previsiones citadas en el presente apartado, atendiendo a lo
para resolver el presente procedimiento es la Sala de Supervisión Regulatoria
de la CNMC.
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III. ESTIMACIÓN DE LOS PARÁMETROS DEL WACC
El WACC se define como el coste promedio de la deuda y de los fondos propios,
ponderados en función de sus respectivos pesos en la estructura de financiación
de la compañía o del negocio objeto de análisis
1
.
El WACC se calcula atendiendo a la siguiente fórmula general:
Donde:
ke: Coste de los recursos propios
kd: Coste de los recursos ajenos
E: Valor de los fondos propios
D: Valor de la deuda
t: Tipo impositivo
En relación a la estimación del coste de los recursos propios (Ke), la metodología
de la CNMC se apoya en la aplicación de la teoría Capital Asset Pricing Model
(CAPM), según la cual, la rentabilidad exigida por un inversor a un activo
determinado estará en función del riesgo sistemático (aquel no eliminable por la
diversificación) que implica la inversión en dicho activo. En este sentido, la
rentabilidad de dicho activo vendrá determinada por la tasa libre de riesgo más
una prima adicional que incentive al inversor a asumir un mayor riesgo. Esta
prima vendrá determinada por la rentabilidad esperada de mercado y la beta del
activo, que representa la sensibilidad de dicho activo a los movimientos del
mercado (riesgo sistemático o no diversificable):
Donde:
Rf: Tasa libre de riesgo
βl: Beta apalancada
Pm: Prima por riesgo de mercado
A continuación, se estiman, en primer lugar, cada uno de los parámetros
necesarios para el cálculo del WACC y, posteriormente, se calcula el WACC
antes y después de impuestos.
1
La CNMC estima el coste medio ponderado del capital en diferentes sectores que regula y
supervisa. Cabe precisar que pueden existir algunas diferencias de la definición específica de la
metodología de cálculo de alguno de los parámetros del WACC debidas a aspectos regulatorios,
diferencias sectoriales en la utilización del WACC, características heterogéneas de las empresas
reguladas, propuestas de homogeneización a nivel europeo para cada sector, comparativas
europeas de modelos retributivos y recomendaciones de buenas prácticas regulatorias, etc.
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III.1 RATIO DE APALANCAMIENTO [D/E]
De acuerdo a la Metodología, la ratio de apalancamiento se calcula a partir de la
información pública de la estructura de capital promedio del conjunto de
empresas comparables seleccionado. Una empresa comparable es una
empresa que opera en el mismo sector con un mix de negocio similar. La fecha
de referencia para la toma de datos es 31 de diciembre de 2018, excepto en el
caso de operadores cuyo año fiscal no coincida con el natural
2
.
A continuación, se presenta el conjunto de empresas comparables
seleccionado
3
, clasificado geográficamente en función de la ubicación de la sede
principal:
América: - American Tower Corp.
- Crown Castle International Corp.
- SBA Communications Corp.
Europa: - Inwit S.p.A.
- RaiWay S.p.A.
- Cellnex Telecom S.A.
Asia: - Bharti Infratel Ltd.
- GTL Infrastructure Ltd.
- Tower Bersama Tbk.
Para realizar el cálculo de la ratio de apalancamiento se estiman, en primer lugar,
las ratios de endeudamiento [D/(E+D)] y fondos propios [E/(E+D)] medios del
sector y, posteriormente, obtiene la ratio de apalancamiento (D/E) sectorial. A
continuación, se muestra el resultado obtenido:
2
En concreto, se ha utilizado como fecha de referencia el 31 de marzo de 2019 para los
siguientes operadores: Bharti Infratel Ltd. y GTL Infrastructure Ltd., ambas con sede en India.
3
El criterio para incluir compañías como comparables es que sean homogéneas en el mix de
negocio (transmisión audiovisual) y que coticen en bolsa. EI Towers S.p.A. ha sido eliminada del
conjunto de empresas comparables del ejercicio anterior debido a su absorción en octubre de
2018 por parte de 2i Towers, compañía participada en un 60% por F2i y en un 40% por Mediaset.
Como consecuencia, dejó de cotizar a partir del 19 de octubre de 2018.
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Tabla 1 Ratio de apalancamiento de las empresas comparables
Comparables
D/(E+D)
E/(E+D)
América
Crown Castle International Corp
0,27
0,73
American Tower Corp
0,23
0,77
SBA Communications Corp
0,35
0,65
Asia
GTL Infrastructure Ltd
Apalancamiento >34
Bharti Infratel
0,00
1,00
Tower Bersama
0,55
0,45
Europa
Cellnex
0,41
0,59
Infrastrutture Wireless Italiane SpA
0,05
0,95
RAI Way SpA
0,00
1,00
PROMEDIO
0,23
0,77
D/E sectorial
0,30
Fuente: Bloomberg
Para el conjunto de comparables seleccionado para Cellnex, la estructura
financiera promedio arroja un valor para [D/E] de 0,30.
III.2 COSTE MEDIO DE LA DEUDA ANTES DE IMPUESTOS [kd]
De acuerdo a la Metodología, se estima este parámetro a través del coste de la
deuda del Grupo en que el operador está integrado. En un orden práctico, se
establece como guía para la estimación que la principal referencia es la media
aritmética de la rentabilidad hasta vencimiento o “yield to maturity” (YTM) de las
observaciones realizadas durante los seis meses anteriores al 31 de diciembre
de 2018 (fecha de referencia para el cálculo del WACC) de emisiones
representativas del Grupo al que pertenece cada operador. Las características
que aumentan la representatividad de las emisiones elegibles son las siguientes:
- Que se trate de emisiones recientes,
- que tengan vencimiento próximo a 10 años,
- que el volumen de la emisión sea suficientemente significativo,
- y que no esté vinculada a un proyecto concreto no sujeto a la actividad
regulada.
En caso de no disponer de emisiones propias suficientes que cumplieran las
condiciones indicadas, la Metodología prevé que se puedan incluir emisiones de
empresas comparables con el mismo rating y que operen en un país con un
rating equivalente, o emplear como referencia el “Interest Rate Swap” (IRS) más
el “Credit Default Swap” (CDS) del grupo.
4
La empresa GTL Infrastructure Ltd se muestra a título informativo, sus datos no son empleados
en el presente procedimiento debido a que posee una ratio de apalancamiento mayor que 3 y,
por ende, no reflejar una estructura de apalancamiento acorde con el sector y sostenible en el
largo plazo de acuerdo a la Metodología.
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En marzo de 2016, el Banco Central Europeo (BCE) anunció el programa de
compra de bonos emitidos por sociedades no financieras de la zona euro (CSPP,
en inglés). El CSPP es un programa multisectorial en el que las empresas de
telecomunicaciones representan el 9% de la cartera de bonos adquirida por el
BCE. El CSPP, el cual siguió vigente en el año 2018, tiene un impacto a la baja
en la estimación del coste de la deuda de las compañías emisoras de deuda. De
acuerdo a la previsión del BCE
5
, el impacto del programa en la cotización de las
emisiones de deuda corporativa es el siguiente:
«Quantifying the impact of the APP (Eurosystem’s asset purchase programme)
on the yield curve is subject to several layers of uncertainty. Accounting for
parameter uncertainty in the model estimation suggests that the impact of the
APP on ten-year term premia currently lies in a range of 70 to 130 basis
points. Additional sources of uncertainty relate to model specification, the
estimation window and the quantification of the free float measure.»
La referencia de IRS más CDS parece estar algo menos afectada que las
cotizaciones directas de las emisiones de deuda cotizadas por el impacto del
CSPP. Por ello, al igual que en el cálculo del WACC del ejercicio 2018, se
considera más representativo utilizar la referencia de IRS + CDS en la estimación
del coste de la deuda del WACC de este procedimiento.
Para el segundo semestre de 2018 se ha calculado la media de la cotización
diaria del Euro SWAP a 10 años que resulta en 92 puntos básicos, valor que se
corresponde al IRS. A continuación, en la siguiente tabla se muestra el CDS a
10 años y el resultado de IRS+CDS para Cellnex.
Tabla 2 Estimación del kd
IRS
CDS 10
años
IRS+CDS
0,92%
1,88%
2,80%
Fuente: Bloomberg
En consecuencia, el coste de la deuda antes de impuestos que se considerará
para Cellnex en el cálculo del WACC será de 2,80%.
III.3 TASA LIBRE DE RIESGO [R
f
]
De acuerdo a la Metodología se estima la tasa libre de riesgo [Rf] a través de la
rentabilidad del bono español con vencimiento a 10 años.
Como medida del rendimiento de los bonos se utiliza su rentabilidad hasta el
vencimiento (“yield to maturity”) obtenida en base a su cotización en mercados
5
https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-
bulletin/articles/2019/html/ecb.ebart201902_01~3049319b8d.en.html#toc8
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secundarios. Para ello, se calcula la media aritmética de las cotizaciones diarias
observadas durante los últimos seis meses anteriores a 31 de diciembre de 2018
(fecha de referencia para el cálculo del WACC en el presente procedimiento),
con el fin de disponer de un número suficientemente amplio de observaciones y
encontrar un equilibrio entre minimizar los efectos de desviaciones producidas
por circunstancias puntuales y tomar datos recientes.
Como resultado de aplicar este criterio a los datos obtenidos en Bloomberg se
estima que la rentabilidad del bono español con vencimiento a 10 años tiene un
valor de 1,48% para el período de referencia.
Hay que recordar que en 2015 el Banco Central Europeo (BCE) inició el
programa de compra de deuda conocido como Quantitative Easing
6
(QE),
medida por la cual el rendimiento del bono español a 10 años se ha mantenido
en niveles bajos desde una perspectiva histórica como se puede observar en la
siguiente gráfica:
Ilustración 1 Tipos de interés del bono español a 10 años
Fuente: Instituto Nacional de Estadística (INE)
Siguiendo un documento
7
publicado por el BCE sobre los efectos del programa
QE sobre los mercados financieros, el impacto para el bono a español a 10 años
se situaría en hasta un 1 punto porcentual
8
.
En el estudio de The Brattle Group para la Comisión Europea “Review of
approaches to estimate a reasonable rate of return for investments in telecoms
6
Política conocida de manera alternativa como Large Scale Assets Purchases.
7
Asset purchase programmes and financial markets: lessons from the euro area, Working paper
series, European Central Bank, nº 1864/ November 2015.
8
Citando el document del Banco Central Europeo: “Sizeable impact is estimated, for instance,
for long-term sovereign bonds, with yields declining by about 30-50 basis points (depending on
the approach) at the 10-year maturity for the implied euro area term structure, and by roughly
twice as much in higher yield member countries such as Italy and Spain”.
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3
4
5
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7
8
9
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networks in regulatory proceedings and options for EU harmonization”
recomiendan realizar un ajuste al alza de hasta un punto porcentual sobre el
parámetro Rf en caso de que haya políticas activas de QE. En concreto, el
informe de Brattle señala lo siguiente:
“It is likely that ‘Quantitative Easing' (QE) programs have depressed country
spreads, so that the country spread will tend to underestimate country risk.
In this case it is reasonable for NRAs to make an upward adjustment to
observed yields when estimating the risk-free rate, while the QE program
is in place. An upward adjustment of up to 1 percentage point seems
reasonable.”
Por tanto, para tener en cuenta de forma adecuada la política de QE seguida por
el BCE, la DTSA propone realizar, al igual que en la decisión del WACC de 2018,
un ajuste al alza (+1%) sobre el 1,48% inicialmente calculado, obteniendo así un
valor de 2,48% para la tasa libre de riesgo ajustada.
III.4 PRIMA DE MERCADO [P
m
]
De acuerdo a la Metodología, se estima el valor de la Prima de Mercado [Pm]
calculando la mediana de las fuentes seleccionadas por ser de reconocido
prestigio, y de actualización periódica.
En particular, la estimación realizada es la siguiente:
Tabla 3 Estimación de la Prima de Mercado
Fuentes seleccionadas
[Pm]
Región
Método
DMS (2018)
3,60%
España
Histórico
Pablo Fernández
6,40%
España
Encuesta 2019
Mediana de los valores anteriores
5,00%
Referencias:
- Dimson, E, Marsh, P. y Staunton, M. en Credit Suisse Global Investment Returns
Yearbook, 2019, Credit Suisse.
- Fernandez, Pablo and Martinez, Mar and Fernández Acín, Isabel en Market Risk
Premium and Risk-Free Rate Used for 69 Countries in 2019: A Survey. IESE
Business School.
Como resultado de aplicar el criterio descrito se estima que la prima de mercado
[Pm] tiene un valor de 5,00% para el período de referencia.
Alegación sobre la prima de mercado
Cellnex propone la inclusión de un número adicional de fuentes para el cálculo
de la prima de mercado, concretamente tres, las cuales han sido utilizadas en
expedientes pasados del cálculo del WACC por parte de esta Comisión:
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Tabla 4 Fuentes adicionales propuestas por Cellnex
Fuentes seleccionadas
WACC 2019
Damodaran - Estimating Country Risk Premiums
8,18%
Bloomberg - Country Risk Premium de España
10,58%
KMPG - Equity-market-research-summary_2018
5,50%
Además, Cellnex solicita la alineación de la prima de mercado con la media
aritmética de las primas de mercado empleadas en los WACC para el mercado
de telefonía móvil de las diferentes Autoridades Nacionales Regulatorias (ANRs)
a nivel europeo mostrada en el Regulatory Accounting in Practice Report 2018
9
elaborado por BEREC, cuyo valor es 5,5%:
Tabla 5 Resumen estadístico sobre la Prima de mercado utilizada por las
ANRs en vigor en 2018
Prima de
mercado. Por
mercados
Promedio
Mediana
Deviación
estándar
Deviación
estándar
relativa
Máximo
Mínimo
Telefonía fija
(32 NRA)
5,90%
5,45%
1,90%
32,13%
14,46%
3,10%
Telefonía móvil
(25 NRAs)
5,66%
5,50%
1,19%
20,96%
9,45%
3,10%
Por todo ello, Cellnex solicita un valor de 5,5% para la prima de mercado.
Respuesta de la Sala
La cuestión de las referencias a utilizar en el cálculo de la prima de riesgo de
mercado ha sido debatida ya en los expedientes de cálculo del WACC de los
operadores integrados para 2016, 2017 y 2018. En todo caso cabe recordar que
los valores de dos de las referencias propuestas por Cellnex (10,58% para
Bloomberg y 8,18% para Damodaran), distan sustancialmente del rango
recomendado en el estudio de The Brattle Group (5% - 5,5%) y también de los
valores más frecuentes empleados por los reguladores europeos.
Además, la referencia de Bloomberg se obtiene directamente del terminal
Bloomberg y, aunque se basa en el método histórico, no hay ningún análisis
específico que valide el dato que se obtiene del terminal. Por su parte, el método
del profesor Damodaran para calcular la prima de riesgo de mercado de un país
consiste en calcular la prima de riesgo de mercado de Estados Unidos de
América y añadir una prima de riesgo específica de país. El citado informe Brattle
9
https://berec.europa.eu/eng/document_register/subject_matter/berec/download/0/8310-berec-
report-regulatory-accounting-in-pr_0.pdf
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desaconseja a las autoridades de regulación la utilización de la prima de riesgo
país del profesor Damodaran
10
.
En relación al informe de inversión de KPMG propuesto, igual que en la
resolución del WACC 2016, esta Sala estima que el modelo de flujos de caja
descontados (Discounted Cash Flow) y el modelo de Prima de Riesgo de
Mercado Implícita (Implied Equity Risk Premium) utilizados en este informe
incorporan una serie de hipótesis que limitan su validez. Por tanto, esta Sala no
considera adecuada la incorporación de esta referencia.
Por su parte, DMS es reconocida como la referencia más completa y con mayor
prestigio para el cálculo de la prima de mercado en base al método de datos
históricos, siendo la referencia recomendada en el informe de The Brattle Group
para el cálculo de la prima de mercado.
En cuanto a la otra alternativa propuesta por Cellnex, el valor se obtiene a través
de la media aritmética de las primas de mercado de las diferentes ANRs a nivel
europeo, un total de 32 y en el que se incluyen también países que no forman
parte de la Unión Europea. Cabe mencionar que con fecha de 6 de noviembre
de 2019 se ha publicado en el Diario Oficial de la Unión Europea la Comunicación
de la Comisión sobre el cálculo del costo del capital de la infraestructura
heredada en el contexto del examen de las notificaciones nacionales en el sector
de las comunicaciones electrónicas de la Unión Europea realizado por la
Comisión
11
. Esta comunicación culmina el trabajo que desde 2016 la Comisión
Europea lleva a cabo para lograr una mayor armonización del cálculo del WACC
entre los reguladores de los estados miembros. La CNMC comenzará, por tanto,
los trabajos para revisar la metodología de 2012 y adaptarla a la Comunicación
de la Comisión Europea, también en lo que respecta al valor de la prima de
mercado.
Por último, cabe destacar que el criterio la selección de fuentes utilizado por la
CNMC desde 2016 fue objeto de recurso en la Audiencia Nacional (AN). Este
recurso se desestimó mediante Sentencia de la Audiencia Nacional (Sala
Cont.Adm., Sección 8ª) de 12 de diciembre de 2018 (PO 08/19/2017 y PO
08/21/2017 acumulados). Dado que el Auto del Tribunal Supremo de 24 de mayo
de 2019 inadmitió a trámite el recurso de casación dicha sentencia es firme.
En conclusión, esta Sala considera adecuada el uso únicamente de las dos
fuentes señaladas por los Servicios en su Informe de Audiencia por el prestigio
y la robustez de ambas, y debido a que el valor obtenido se encuentra dentro del
rango señalado como adecuado en el informe de The Brattle Group citado
10
“[…] we would caution against NRAs adopting Professor Damodaran’s country risk
methodology.” Nota a pie de página número 32 del Informe Brattle.
11
https://eur-lex.europa.eu/legal-
content/ES/TXT/HTML/?uri=CELEX:52019XC1106(01)&from=EN
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anteriormente. Por lo tanto, se estima un valor de 5,00% para la prima de
mercado.
III.5 TASA IMPOSITIVA [t]
Según la Metodología, se considera adecuado emplear la tasa impositiva
nominal en la estimación del coste de la deuda antes de impuestos. El mismo
parámetro se usa para el desapalancamiento y reapalancamiento de la beta y
también en la estimación del WACC antes de impuestos.
En el ejercicio 2018 la tasa impositiva se ha mantenido estable en la mayoría de
países, siendo EEUU el único caso de una gran variación debido al cambio de
política fiscal del gobierno federal recogido en “Tax Cuts and Jobs Act”, aprobada
en diciembre de 2017.
Las tasas impositivas nominales de referencia para el procedimiento actual se
detallan en la siguiente tabla:
Tabla 6 Tasas impositivas nominales por país
País
Tipo nominal 2017
Tipo nominal 2018
EEUU
40,00%
27,00%
España
25,00%
25,00%
India
34,61%
35,00%
Indonesia
25,00%
25,00%
Italia
24,00%
24,00%
III.6 BETA DESAPALANCADA [ΒU] Y APALANCADA [ΒL]
En conformidad con la metodología se selecciona como muestra para el cálculo
de la beta los datos semanales de las βraw del conjunto de compañías
seleccionadas como comparables, observados durante los cinco años anteriores
a 31 de diciembre de 2018, usando los índices locales donde cotizan las
compañías seleccionadas como comparables
12
.
A continuación, se realiza un ajuste bayesiano de las betas calculadas para cada
operador
13
.
12
El listado de operadores comparables se recoge en el apartado III.1.
13
En conformidad a la Metodología el ajuste bayesiano se realiza mediante la fórmula de
Marshall Blume: βl a =β * P + βT* (1-P), siendo P igual a 2/3, βT es la beta teórica del
mercado con valor igual a 1 y β es la beta que se obtiene del análisis de regresión de las
cotizaciones en el mercado.
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Para apalancar y desapalancar
14
la beta se emplea la fórmula de Hamada,
considerando la tasa impositiva nominal correspondiente:
y
El conjunto de operadores para los que se estima beta desapalancada sectorial
pertenecen al mismo grupo de comparables utilizados en el apartado de
estructura financiera. El parámetro beta desapalancada [βu] se estima como
promedio de las betas desapalancadas del grupo de comparables y el resultado
del cálculo arroja un valor para la beta desapalancada [βu] de 0,57.
Tabla 7 Estimación de la beta desapalancada sectorial
Comparable
βl raw
βl ajustada
D/E
t
βu ajustada
American Tower
0,63
0,76
0,30
27,00%
0,62
Bharti Infratel
0,35
0,57
0,00
35,00%
0,57
Cellnex Telecom
0,66
0,77
0,69
25,00%
0,51
Crown Castle International
0,59
0,73
0,37
27,00%
0,57
Infrastrutture Wireless Italiane SpA
0,48
0,65
0,05
24,00%
0,63
RAI Way SpA
0,53
0,69
0,00
24,00%
0,69
SBA Communications
0,73
0,82
0,53
27,00%
0,59
Tower Bersama
0,61
0,74
1,23
25,00%
0,39
PROMEDIO BETA DESAPALANCADA (βu sectorial)
0,57
Fuente: Bloomberg
Para el cálculo de la beta reapalancada [βl] de los operadores se aplica la fórmula
de Hamada antes citada a la βu sectorial antes calculada. Utilizando la ratio de
apalancamiento (0,30) calculado en los apartados anteriores y la tasa impositiva
en España (25%), resulta una beta reapalancada [βl] de estos operadores igual
a 0,70, que es el parámetro utilizado para el cálculo del WACC del presente
procedimiento.
IV. PROPUESTA DE WACC PARA EL EJERCICIO 2019 Y ANÁLISIS DE SUS
FACTORES DE CAMBIO EN EL PERIODO 2014-2019
En las siguientes tablas se detallan los parámetros aprobados por esta Comisión
correspondientes a los tres ejercicios anteriores (2016, 2017 y 2018). Asimismo,
se muestran las estimaciones de los parámetros del WACC para el ejercicio 2019
realizadas en el apartado anterior y se calcula el WACC con dichos parámetros.
14
La beta de una compañía que se observa en el mercado depende en parte de su grado de
apalancamiento. Desapalancar la beta consiste en calcular la beta teórica de la empr esa si no
tuviera deuda a partir de la beta real de la empresa que se observa en el mercado. Apalancar la
beta es el proceso inverso.
WACC/DTSA/004/19 WACC 2019
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Tabla 8 Resultado de los WACCs de los últimos ejercicios
Parámetros
WACC 2016
WACC 2017
WACC 2018
WACC 2019
Tasa libre de riesgo [Rf]
1,88%
1,18%
1,54%
1,48%
Ajuste del Rf por QE
-
1,00%
1,00%
1,00%
Prima riesgo de mercado [Pm]
5,00%
5,15%
5,25%
5,00%
Beta desapalancada [βu]
0,59
0,61
0,59
0,57
Ratio apalancamiento [D/E]
0,63
0,59
0,32
0,30
Tasa impositiva nominal [t]
28,00%
30,00%
25,00%
25,00%
Beta reapalancada [βl]
0,73
0,76
0,73
0,70
Coste deuda antes de
impuestos [Kd]
2,52%
2,07%
2,41%
2,80%
D/(D+E)
26,56%
26,31%
24,33%
23,11%
E/(E+D)
73,44%
73,69%
75,67%
76,89%
Coste de los recursos propios [Ke]= Rf+(Pm*βl)+QE
5,53%
6,09%
6,38%
5,97%
Coste de los recursos ajenos [Kd`]= Kd*(1-t)
1,81%
1,55%
1,81%
2,10%
WACC después de impuestos WACC = (E/(D+E)*Ke)+(D/(D+E)*Kd’)
4,54%
4,90%
5,26%
5,08%
WACC antes de impuestos WACCAI = WACC/(1-t)
6,31%
6,53%
7,02%
6,77%
El WACC en 2019 ha disminuido con respecto el ejercicio anterior debido a la
reducción del coste de los recursos propios, tanto por la cotización del bono
soberano como por la prima de riesgo de mercado y beta, a pesar del incremento
de la estimación de coste de la deuda.
El resto de parámetros incluidos en el WACC no presentan modificaciones
significativas en 2019 si se compara con el ejercicio 2018.
La siguiente ilustración muestra la diferente evolución del coste de los de
recursos propios y ajenos. Se observa que desde el año 2016 tanto el coste de
los recursos propios como el de los recursos ajenos se han mantenido
relativamente estables o, incluso, con ligera tendencia alcista.
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Ilustración 2: Evolución coste recursos propios y ajenos
En cuanto a la comparativa entre los años 2018 y 2019, se ha realizado un
análisis de los factores de cambio para estimar la contribución en la variación
final del WACC antes de impuestos de la variación de sus principales
componentes entre estos dos años:
Ilustración 3: Factores de cambio WACC 2018 y 2019
La ilustración anterior refleja tanto el efecto, positivo o negativo, como la cuantía
del impacto de la variación de cada componente en la variación del WACC antes
de impuestos.
De este modo, el principal factor de disminución en el WACC entre los años 2018
y 2019 es la prima de mercado. Por el contrario, la ratio de apalancamiento y el
coste de la deuda originan los efectos positivos de variación en el WACC.
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Alegación sobre la inclusión de una prima de riesgo adicional sobre el WACC
Cellnex solicita la inclusión de una prima de riesgo en el WACC debido a riesgos
específicos que afectan a las actividades de radiofusión y distribución de señales
de TDT. Los riesgos que enumera Cellnex son los siguientes:
- Mayor competencia en el sector audiovisual debido a la expansión de
las plataformas OTT (over-the-top), tales como Movistar TV, Vodafone
TV, Orange TV, Netflix, HBO, Amazon Prime, etc.
- Reducción del espectro disponible para actividades de radiofusión con
el objetivo de aumentar la disponibilidad de aquel para servicios de
comunicaciones electrónicas mediante el proceso del “Segundo
Dividendo Digital” que se llevará a cabo antes del 30 de junio de 2020.
- Cuantiosas inversiones para la modernización de la red debido a la
continua evolución tecnológica en el sector de la radiofusión.
Por todo ello, Cellnex propone un aumento adicional de entre 0,1% y 0,2% del
valor del WACC.
Respuesta de la Sala
En la Metodología no se contempla el uso de una prima de riesgo adicional al
WACC para la estimación del coste de capital por los motivos que señala
Cellnex. Esta Sala considera que los riesgos específicos a los que se enfrenta
Cellnex deberían estar ya internalizados en algunos de los parámetros que
componen el WACC (beta, ratio de apalancamiento y coste de la deuda). Por lo
tanto, los riesgos específicos que alega Cellnex se deberían reflejar en una
variación de los parámetros del WACC, resultando en una alteración del valor de
este.
En conclusión, esta Sala no considera justificado el empleo de una prima de
riesgo adicional al WACC de Cellnex.
Por todo cuanto antecede, la Sala de Supervisión Regulatoria de la Comisión
Nacional de los Mercados y la Competencia,
RESUELVE
ÚNICO. - Establecer la tasa anual del coste del capital antes de impuestos para
Cellnex Telecom S.A. en 6,77% para 2019.
Comuníquese esta Resolución a la Dirección de Telecomunicaciones y del
Sector Audiovisual y notifíquese a los interesados, haciéndoles saber que la
misma pone fin a la vía administrativa y que pueden interponer contra ella
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recurso contencioso administrativo ante la Audiencia Nacional, en el plazo de
dos meses a contar desde el día siguiente al de su notificación.
