Resolución WACC/DTSA/002/16 de Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia, 17-11-2016
| Fecha | 17 Noviembre 2016 |
| Número de expediente | WACC/DTSA/002/16 |
| Tipo de proceso | DTSA - Verificación contabilidad analítica y WACC |
| Actividad Económica | Telecomunicaciones |
WACC/DTSA/002/16
WACC 2016 OP INTEGRADOS
Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
c/ Barquillo, 5 – 28004 Madrid – C/ Bolivia, 56 – 08018 Ba rcelona
www.cnmc.es
1 de 18
RESOLUCIÓN RELATIVA A LA TASA ANUAL DE COSTE DE CAPITAL A
APLICAR EN LA CONTABILIDAD DE COSTES DE TELEFÓNICA DE
ESPAÑA S.A.U., TELEFÓNICA MÓVILES ESPAÑA, S.A.U, VODAFONE
ESPAÑA, S.A.U. Y ORANGE ESPAGNE, S.A.U. DEL EJERCICIO 2016
WACC/DTSA/002/16/WACC 2016 OP INTEGRADOS
SALA DE SUPERVISIÓN REGULATORIA
Presidenta
Dª. María Fernández Pérez
Consejeros
D. Eduardo García Matilla
Dª. Clotilde de la Higuera González
D. Diego Rodríguez Rodríguez
Dª. Idoia Zenarrutzabeitia Beldarraín
Secretario de la Sala
D. Miguel Sánchez Blanco, Vicesecretario del Consejo
En Madrid, a 17 de noviembre de 2016
Visto el procedimiento relativo a la tasa anual de coste de capital a aplicar en el
ejercicio 2016 a los operadores integrados, la SALA DE SUPERVISIÓN
REGULATORIA acuerda lo siguiente:
I. ANTECEDENTES
Primero. Con fecha 13 de diciembre de 2012, el Consejo de la Comisión
del Mercado de las Telecomunicaciones aprobó la Resolución en que se
revisaba la metodología de cálculo del coste medio ponderado del capital (o por
sus siglas en inglés, WACC, Weighted Average Cost of Capital) de los
operadores declarados con poder significativo de mercado (en adelante, la
metodología).
Segundo. Con fecha 6 de octubre de 2016 se inició el expediente de
estimación del WACC regulado para el ejercicio 2016 de Telefónica, Telefónica
Móviles, Vodafone y Orange. Junto al escrito de inicio se remitió a las
empresas antes citadas el informe emitido por los servicios de la Comisión
Nacional de los Mercados y la Competencia (en adelante, CNMC)
correspondiente al trabajo de estimación del WACC aplicable al sistema de
contabilidad de costes para el ejercicio 2016 y se inició un plazo de 10 días a
partir de su notificación para presentar alegaciones. Los trámites anteriores se
WACC/DTSA/002/16
WACC 2016 OP INTEGRADOS
Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
c/ Barquillo, 5 – 28004 Madrid – C/ Bolivia, 56 – 08018 Ba rcelona
www.cnmc.es
2 de 18
realizaron en conformidad con lo establecido en los artículos 58 y 82, la Ley
39/2015, de 1 de octubre, del Procedimiento Administrativo Común de las
Administraciones Públicas.
Tercero. Telefónica y Orange presentaron alegaciones el 19 de octubre y el
2 de noviembre, respectivamente.
II. FUNDAMENTOS JURÍDICOS
II.1 HABILITACIÓN COMPETENCIAL
El artículo 70.2 de la Ley 9/2014, de 9 de mayo, General de
Telecomunicaciones (en lo sucesivo, LGTel), establece que, en las materias de
telecomunicaciones reguladas en esta Ley, la CNMC ejercerá, entre otras, la
siguiente función:
“a) Definir y analizar los mercados de referencia relativos a redes y
servicios de comunicaciones electrónicas, entre los que se incluirán los
correspondientes mercados de referencia al por mayor y al por menor, y
el ámbito geográfico de los mismos, cuyas características pueden
justificar la imposición de obligaciones específicas, en los términos
establecidos en el artículo 13 de la presente Ley y su normativa de
desarrollo.”
Asimismo, y de conformidad con lo dispuesto en el artículo 11 del Reglamento
sobre mercados de comunicaciones electrónicas, acceso a las redes y
numeración, aprobado por Real Decreto 2296/2004, de 10 de diciembre (en
adelante, Reglamento de Mercados), se faculta a la CNMC a imponer la
obligación de control de precios y contabilidad de costes a los operadores
declarados con poder significativo en los mercados al por mayor, incluyendo la
obligación de orientar los precios en función de los costes de producción de los
servicios. El epígrafe 3 de dicho artículo establece que, en el caso en que se
haya impuesto una obligación de la orientación de costes, la carga de la
prueba, incluyendo una tasa razonable de rendimiento de la inversión, recaerá
sobre el operador. Sin embargo, la CNMC “determinará el sistema de
contabilidad de costes que deberá aplicarse, y podrá precisar el formato y el
método contable que se habrá de utilizar.”
En uso de la habilitación competencial citada la CNMC ha aprobado (entre
otros) la definición y análisis de los mercados de: (i) acceso a la red telefónica
pública en una ubicación fija para clientes residenciales y no residenciales, (ii)
de originación de llamadas en la red telefónica pública facilitada en una
ubicación fija, (iii) de terminación de llamadas en las redes públicas individuales
de cada operador de telefonía fija, (iv) de acceso (físico) al por mayor a
infraestructura de red en una ubicación fija y de acceso de banda ancha al por
mayor, (v) segmentos terminales de líneas arrendadas al por mayor, (vi)
terminación de llamadas vocales en redes móviles individuales. La conclusión
WACC/DTSA/002/16
WACC 2016 OP INTEGRADOS
Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
c/ Barquillo, 5 – 28004 Madrid – C/ Bolivia, 56 – 08018 Ba rcelona
www.cnmc.es
3 de 18
de estos análisis es que estos mercados no son realmente competitivos,
designándose en todos ellos los operadores con poder significativo de mercado
e imponiéndose, entre otras, la obligación de separación contable y
contabilidad de costes, donde resulta especialmente relevante la estimación del
WACC a aplicar en el Sistema de Contabilidad de Costes (SCC) de los
operadores obligados.
Conforme a las previsiones citadas en el presente apartado, atendiendo a lo
señalado en los artículos 20.1 y 21.2 de la Ley 3/2013, el órgano competente
para resolver el presente procedimiento es la Sala de Supervisión Regulatoria
de la CNMC.
II.2 OBJETO DEL PROCEDIMIENTO
El objeto de este procedimiento es realizar el cálculo de la tasa anual de coste
de capital conforme a la metodología
1
a aplicar en la contabilidad de costes,
para el ejercicio 2016, de los siguientes operadores obligados: Telefónica de
España, S.A.U., Telefónica Móviles España, S.A.U., Vodafone España, S.A.U.
y Orange Espagne, S.A.U.
III. FUNDAMENTOS JURÍDICOS MATERIALES
El WACC se define como el coste promedio de la deuda y de los fondos
propios, ponderados en función de sus respectivos pesos en la estructura de
financiación de la compañía o del negocio objeto de análisis.
Así, el WACC se calcula atendiendo a la siguiente fórmula general:
∗
∗1 ∗
Donde:
k
e
: Coste de los recursos propios
k
d
: Coste de los recursos ajenos
E: Valor de los fondos propios
D: Valor de la deuda
t: Tipo impositivo
En relación a la estimación del coste de los recursos propios (k
e
), la
metodología que esta Sala aplica se apoya en la aplicación de la teoría Capital
Asset Pricing Model (CAPM), según la cual, la rentabilidad exigida por un
inversor a un activo determinado estará en función del riesgo sistemático (aquel
no eliminable por la diversificación) que implica la inversión en dicho activo. En
este sentido, la rentabilidad de dicho activo vendrá determinada por la tasa libre
de riesgo más una prima adicional que incentive al inversor a asumir un mayor
1
Resolución de 13 de diciembre de 2012 en que se aprobó la metodología de cálculo del coste
medio ponderado del capital de los operadores declarados con poder significativo de mercado.
WACC/DTSA/002/16
WACC 2016 OP INTEGRADOS
Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
c/ Barquillo, 5 – 28004 Madrid – C/ Bolivia, 56 – 08018 Ba rcelona
www.cnmc.es
4 de 18
riesgo. Esta prima vendrá determinada por la rentabilidad esperada de
mercado y la beta del activo, que representa la sensibilidad de dicho activo a
los movimientos del mercado (riesgo sistemático o no diversificable):
∗
Donde:
Rf: Tasa libre de riesgo
β
l
: Beta apalancada
Pm: Prima por riesgo de mercado
En el presente procedimiento se estiman, en primer lugar, cada uno de los
parámetros necesarios para el cálculo del WACC y, posteriormente, se calcula
el WACC antes y después de impuestos.
Alegaciones recibidas respecto a la generalidad del procedimiento
Orange alega la poca idoneidad de calcular un mismo WACC para las
actividades de fijo y móvil, porque son dos actividades con un riesgo muy
diferenciado, que implican necesidades de financiación en absoluto
comparables y con una estructura de mercado completamente divergente. El
operador también constata que la CNMC es el único regulador europeo que
asigna un WACC para el servicio fijo tradicional del operador incumbente
superior al WACC para los servicios móviles de operadores alternativos.
En consecuencia, Orange solicita que la CNMC abra un nuevo expediente
procediendo en su caso a revisar la metodología de cálculo del WACC de
forma que se analicen de manera separada los riesgos específicos en los
mercados regulados de servicios fijos y móviles y se establezca un WACC
móvil único para el sector.
Respuesta
Se desestima la alegación de Orange porque
l
a discusión acerca del enfoque
metodológico del cálculo del WACC está fuera del alcance del objeto de esta
resolución. Cabe recordar, además, que el punto planteado por Orange ya fue
decidido en la Resolución de 13 de diciembre de 2012 en la que se estableció
la metodología. Al parecer de esta Sala, las causas que motivaron la elección
metodológica en 2012 –convergencia e integración de los negocios fijo y móvil–
se han reforzado tras las recientes operaciones societarias protagonizadas por
Vodafone y Orange caracterizadas por fusionar sus negocios móviles con la
actividad fija de los operadores Ono y Jazztel. Con respecto a la diferencia
entre el WACC estimado para cada operador, la diferencia no se establece por
la categoría de negocio (fijo o móvil) sino que deriva de un dato de mercado, la
cotización de la deuda corporativa en mercados secundarios de cada operador.
Por último, con respecto a la solicitud de apertura de un nuevo procedimiento
de revisión metodológica, aunque no se puede dar respuesta en el marco de
WACC/DTSA/002/16
WACC 2016 OP INTEGRADOS
Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
c/ Barquillo, 5 – 28004 Madrid – C/ Bolivia, 56 – 08018 Ba rcelona
www.cnmc.es
5 de 18
este procedimiento, cabe mencionar que la Comisión Europea ha encargado a
la consultora Brattle Group el estudio
2
denominado “Review of approaches to
estimate a reasonable rate of return for investments in telecoms networks in
regulatory proceedings and options for EU harmonization”. En este informe se
desarrollan unas pautas para elaborar una metodología que pudiera aplicarse
por las agencias de regulación europeas para la estimación del WACC. A pesar
de que la metodología de la CNMC es reciente (año 2012), se analizarán
posibles desarrollos futuros de esta iniciativa de la Comisión Europea.
III.1 RATIO DE APALANCAMIENTO [D/E]
De acuerdo a la metodología, el ratio de apalancamiento se calcula a partir de
la información pública de la estructura de capital promedio del conjunto de
empresas comparables seleccionado. Una empresa comparable es una
empresa que opera en el mismo sector con un mix de negocio similar. La fecha
de referencia para la toma de datos es 31 de diciembre de 2015, excepto
3
en el
caso de operadores cuyo año fiscal no coincida con el natural.
A continuación, se presenta el conjunto de empresas comparables
seleccionado
4
: BT Group PLC, Orange SA, Swisscom AG, Telefónica SA,
Deutsche Telekom AG, Telecom Italia SpA, Proximus PLC (antes Belgacom
SA), Koninklijke KPN NV, Telekom Austria AG, Altice NV (matriz del operador
antes llamado Portugal Telecom), Mobistar SA, Mobile Telesystems OJSC,
TeliaSonera AB, Telenor ASA, Vodafone Group PLC y NOS, SGPS, S.A. Con
respecto a los comparables utilizados en el ejercicio anterior, se han
introducido dos comparables nuevos. Por un lado, en substitución de Pharol
SPG SA (antigua propietaria de Portugal Telecom), se incorpora Altice NV a
causa de la adquisición de Portugal Telecom en junio de 2015. Altice es una
empresa luxemburguesa que opera en varios países europeos y cotiza en la
bolsa de Ámsterdam. Por otro lado, se propone la inclusión de NOS, un
operador integrado (telefonía fija, móvil, banda ancha y TV) que cotiza en la
bolsa de Lisboa. La razón para incluir este operador es el mantenimiento de un
comparable que cotice en una bolsa portuguesa y que refleje de forma más
cercana dicho mercado. Cabe destacar que no se excluye ninguna empresa de
la muestra porque todas presentan ratios de apalancamiento razonables, entre
0 y 3.
2
Enlace al estudio de Brattle Group:
http://brattle.com/system/news/pdfs/000/001/092/original/Review_of_approaches_to_estimate_
a_reasonable_rate_of_return_for_investments_in_telecoms_networks_in_regulatory_proceedin
gs_and_options_for_EU_harmonization.pdf?1468846264
3
En concreto, se ha utilizado como fecha de referencia el 31 de marzo de 2016 para los
siguientes operadores: BT y Vodafone, ambos con sede en el Reino Unido.
4
El criterio para incluir compañías como comparables es que sean homogéneas en el mix de
negocio (integrado de red fija y móvil) y que coticen en bolsa.
WACC/DTSA/002/16
WACC 2016 OP INTEGRADOS
Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
c/ Barquillo, 5 – 28004 Madrid – C/ Bolivia, 56 – 08018 Ba rcelona
www.cnmc.es
6 de 18
Se estima en primer lugar los ratios de endeudamiento [D/(E+D)] y fondos
propios [E/(E+D)] medios del sector y, posteriormente, obtiene el ratio de
apalancamiento (D/E) sectorial. A continuación se muestra el resultado
obtenido.
Tabla 1 Ratio de apalancamiento de las empresas comparables
Comparables D/(E+D) E/(E+D)
Altice NV 0,73 0,27
BT Group PLC 0,25 0,75
Deutsche Telekom AG 0,42 0,58
Koninklijke KPN NV 0,39 0,61
Mobile Telesystems OJSC 0,44 0,56
Mobistar SA 0,24 0,76
NOS SGPS SA 0,28 0,72
Orange SA 0,44 0,56
Proximus 0,20 0,80
Swisscom AG 0,25 0,75
Telecom Italia SpA 0,57 0,43
Telefónica SA 0,48 0,52
Telekom Austria AG 0,51 0,49
Telenor ASA 0,25 0,75
TeliaSonera AB 0,35 0,65
Vodafone Group PLC 0,41 0,59
PROMEDIO 0,39 0,61
D/E sectorial 0,63
Fuente: Bloomberg
Para el conjunto de comparables seleccionado, la estructura financiera
promedio arroja un valor para el ratio [D/E] de 0,63. En consecuencia, este
valor se usa para el cálculo de todos los WACC que se estiman en el presente
procedimiento.
III.2 COSTE MEDIO DE LA DEUDA ANTES DE IMPUESTOS [k
d
]
De acuerdo a la metodología, se estima este parámetro a través del coste de la
deuda del grupo en que el operador está integrado. En un orden práctico, se
establece como guía para la estimación que la principal referencia es la media
aritmética de la rentabilidad hasta vencimiento o “yield to maturity” (YTM) de las
observaciones realizadas durante los seis meses anteriores al 31 de diciembre
(fecha de referencia para el cálculo del WACC) de emisiones representativas
del grupo al que pertenece cada operador. Las características que aumentan la
representatividad de las emisiones elegibles son las siguientes:
-
WACC/DTSA/002/16
WACC 2016 OP INTEGRADOS
Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
c/ Barquillo, 5 – 28004 Madrid – C/ Bolivia, 56 – 08018 Ba rcelona
www.cnmc.es
7 de 18
- Que se trate de emisiones recientes,
- que tengan vencimiento próximo a 10 años,
- que el volumen de la emisión sea suficientemente significativo,
- y que no esté vinculada a un proyecto concreto no sujeto a la
actividad regulada.
En caso de no disponer de emisiones propias suficientes que cumplieran las
condiciones indicadas, se podrían incluir emisiones de empresas comparables
con el mismo rating y que operen en un país con un rating equivalente, o
emplear como referencia el “Interest Rate Swap” (IRS) más el “Credit Default
Swap” (CDS) del grupo.
Estimación del coste de la deuda para Telefónica fija y móviles
Ambas empresas pertenecen al mismo grupo y se realiza el promedio de las
emisiones de la matriz común a ambas, Telefónica S.A. Las emisiones
consideradas y el promedio calculado se resumen en la siguiente tabla:
Tabla 2 Emisiones consideradas para la estimación del k
d
de Telefónica
Ticker Fecha
anuncio Fecha emisión Fecha
vencimiento Plazo
(años)
YTM media
6 meses
EJ506645 Corp 08/01/2013
22/01/2013 23/01/2023 10 1,81%
EJ642791 Corp 17/04/2013
29/04/2013 27/04/2023 10 3,76%
EK534841 Corp
07/10/2014
17/10/2014 17/10/2029 15 2,79%
PROMEDIO TELEFÓNICA
2,79%
Fuente: Bloomberg
En consecuencia, el coste de la deuda antes de impuestos que se considerará
para Telefónica fija y móvil en el cálculo del WACC será de 2,79%.
Alegaciones recibidas respecto a k
d
de Telefónica
Telefónica solicita la inclusión de la cotización de los títulos de deuda con ticker
EI567448, con fecha de emisión 16/02/2011 y fecha de vencimiento
16/02/2021.
Respuesta
Esta emisión de deuda se tuvo en cuenta en ejercicios anteriores y en este
ejercicio se ha descartado por la proximidad de su fecha de vencimiento, lo que
le resta representatividad como emisión a largo plazo.
Estimación del coste de la deuda para Vodafone
Se dispone de dos emisiones de Vodafone Group PLC que se pueden
emmarcar en las condiciones descritas en la metodología que se resumen en la
siguiente tabla:
WACC/DTSA/002/16
WACC 2016 OP INTEGRADOS
Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
c/ Barquillo, 5 – 28004 Madrid – C/ Bolivia, 56 – 08018 Ba rcelona
www.cnmc.es
8 de 18
Tabla 3 Emisiones consideradas para la estimación del k
d
de Vodafone
Ticker Fecha
anuncio Fecha
emisión Fecha
vencimiento
Plazo
(años)
YTM media
6 meses
EJ552316 Corp 11/02/2013 19/02/2013
19/02/2023 10 3,73%
EI0259339 Corp 28/11/2008 01/12/2008
01/12/2028 20 2,53%
PROMEDIO VODAFONE
3,13%
Fuente: Bloomberg
En consecuencia, el coste de la deuda antes de impuestos que se considerará
para Vodafone en el cálculo del WACC será de 3,13%.
Estimación del coste de la deuda para Orange
En el caso de Orange, en el informe de audiencia se consideraron cuatro
emisiones de Orange S.A. que cumplen con las condiciones descritas en la
metodología. Las emisiones consideradas y el promedio calculado se resumen
en la siguiente tabla:
Tabla 4 Emisiones consideradas para la estimación del k
d
de Orange
Ticker Fecha
anuncio Fecha
emisión Fecha
vencimiento
Plazo
(años)
YTM media 6
meses
EJ352177 Corp 05/09/2012
14/09/2012
01/03/2023 10 1,33%
EJ807990 Corp 27/08/2013
03/09/2013
09/01/2024 10 1,56%
EI894072 Corp 30/11/2011
30/11/2011
30/11/2026 15 2,48%
EJ699618 Corp 28/3/2013 11/04/2013
11/04/2028 15 2,23%
PROMEDIO ORANGE
1,90%
Fuente: Bloomberg
En consecuencia, el coste de la deuda antes de impuestos para Orange en el
cálculo del WACC será de 1,90%.
Alegaciones recibidas respecto a k
d
de Orange
Orange solicita la aclaración de los motivos por los que no se han incluido las
emisiones de deuda reportadas en su escrito del mes de mayo de 2016. Dicho
escrito respondía al requerimiento incluido en el resuelve de la resolución de 5
de noviembre de 2015 en la que se aprobó la tasa de retorno de 2015.
Orange también solicita que no se considere la emisión de la deuda con ticker
EJ352177 Corp porque su vencimiento no está incluido en el periodo
establecido en el citado requerimiento de información. Dicho plazo está
comprendido entre 1 de julio de 2023 y 31 de diciembre de 2027.
Respuesta
A continuación se explican los motivos por los que se excluyeron las emisiones
informadas por Orange aunque el plazo de vencimiento está comprendido entre
1 de julio de 2023 y 31 de diciembre de 2027:
WACC/DTSA/002/16
WACC 2016 OP INTEGRADOS
Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
c/ Barquillo, 5 – 28004 Madrid – C/ Bolivia, 56 – 08018 Ba rcelona
www.cnmc.es
9 de 18
- Emisión UV9039305: descartada por ser una emisión realizada en coronas
noruegas.
- Emisión EF1834920: descartada por ser una emisión realizada en libras
esterlinas.
- Emisión EI830933: descartada por ser una emisión realizada en libras esterlinas.
- Emisión EI912551: descartada por ser una emisión realizada en dólares de Hong
Kong.
En resumen, el criterio utilizado por esta Sala para no admitir nuevas emisiones
ha sido comprobar si su moneda era euro con el fin de evitar la introducción de
datos que incorporen riesgos ajenos a los contemplados en la metodología
como los inherentes a la cotización y fluctuación de las divisas.
Con respecto a la emisión con ticker EJ352177 Corp, su plazo de vencimiento
es cercano al requerido en la resolución de 5 de noviembre de 2015. De hecho,
aunque Orange no lo cita, la última emisión de deuda (EJ699618 Corp) también
tiene un vencimiento cercano pero fuera del periodo de referencia. El motivo de
sus inclusiones es aumentar el número de comparables y, por tanto, la
representatividad de la media. Por tanto, la diferencia de pocos meses en el
plazo de vencimiento no se considera motivo suficiente para descartarlas.
III.3 TASA LIBRE DE RIESGO [R
f
]
De acuerdo a la metodología, se estima la tasa libre de riesgo [Rf] a través de
la rentabilidad del bono español con vencimiento a 10 años.
Como medida del rendimiento de los bonos se utiliza su rentabilidad hasta el
vencimiento (“yield to maturity”) obtenida en base a su cotización en mercados
secundarios. Para ello, se calcula la media aritmética de las cotizaciones
diarias observadas durante los últimos seis meses anteriores a 31 de diciembre
de 2015 (fecha de referencia para el cálculo del WACC en el presente
procedimiento), con el fin de disponer de un número suficientemente amplio de
observaciones y encontrar un equilibrio entre minimizar los efectos de
desviaciones producidas por circunstancias puntuales y tomar datos recientes.
Como resultado de aplicar este criterio a los datos obtenidos en Bloomberg se
estima que [Rf] tiene un valor de 1,88% para el período de referencia.
De acuerdo a la metodología, el valor de este parámetro es común para todos
los operadores obligados. En consecuencia, este valor se usará para la
estimación de todos los WACC que se calculan en el presente procedimiento.
III.4 PRIMA DE MERCADO [P
m
]
De acuerdo a la metodología, se estima el valor de la Prima de Mercado [Pm]
calculando la mediana de las fuentes seleccionadas por ser de reconocido
prestigio y de actualización periódica. Siguiendo estas premisas, esta Sala
WACC/DTSA/002/16
WACC 2016 OP INTEGRADOS
Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
c/ Barquillo, 5 – 28004 Madrid – C/ Bolivia, 56 – 08018 Ba rcelona
www.cnmc.es
10 de 18
considera que para el ejercicio 2016, los estudios que representan mejor la
evolución de la prima de mercado española y que asimismo disponen de un
elevado reconocimiento en la comunidad financiera internacional en los últimos
años son el de Dimson, Marsh y Staunton (DMS) y el de Pablo Fernández.
En particular, la estimación realizada en el informe de audiencia es la siguiente:
Tabla 5 Estimación de la Prima de Mercado
5
Fuentes seleccionadas [Pm] Región Método
DMS 3,80% España Histórico
Pablo Fernández 6,20% España Encuesta 2016
Mediana de los valores anteriores 5,00%
Referencias:
- Dimson, E, Marsh, P. y Staunton, M. en Credit Suisse Global Investment
Returns Sourcebook, 2016, Credit Suisse/ London Business School.
- Fernández, P., Ortiz, A. y Acín, I. (2016) Market Risk Premium used in 71
countries in 2016: a survey with 6,932 answers. IESE Business School.
De acuerdo a la metodología, el valor de este parámetro es común para todos
los operadores obligados. En consecuencia, este valor se usará para la
estimación de todos los WACC que se calculan en el presente procedimiento.
Alegaciones recibidas respecto de la prima de mercado
En base a las decisiones de la CNMC de años anteriores, Telefónica solicita la
inclusión de referencias adicionales para estimar la mediana de valores de la
Tabla 5. Las referencias propuestas son:
Tabla 6 Propuesta de Telefónica de Prima de Mercado
Fuentes seleccionadas [Pm] Método
¿Incluida en
audiencia?
DMS 3,80% Histórico Sí
Pablo Fernández 6,20% Encuestas Sí
Media de informes de inversión 6,99% Previsiones No
Damodaran (S&P500) 8,94% Histórico No
Bloomberg 9,80% Histórico No
Mediana 6,99%
5
Esta prima de mercado –con los valores actualizados según los datos de 2016 disponibles–
es consistente con la que propuso esta Sala
en el Acuerdo de 21 de junio de 2016 (STP/DTSP/180/16) por el que se emite el informe
previsto en el artículo 25.3 de la Ley 18/2014, de 15 de octubre, de aprobación de medidas
urgentes para el crecimiento, la competitividad y la eficiencia en relación al documento de
regulación aeroportuaria.
WACC/DTSA/002/16
WACC 2016 OP INTEGRADOS
Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
c/ Barquillo, 5 – 28004 Madrid – C/ Bolivia, 56 – 08018 Ba rcelona
www.cnmc.es
11 de 18
Telefónica argumenta que Bloomberg y Damodaran son fuentes de reconocido
prestigio y que siguen métodos históricos que reflejan de una manera más
completa y exhaustiva la evolución de la prima de los distintos mercados. La
media de los informes de inversión recoge la estimación de Société Générale
de septiembre de 2016 y de Thompson Reuters (EIKON).
El operador también alega que la variación de la prima de mercado propuesta
en el informe de audiencia para el WACC 2016 con respecto al WACC
aprobado en 2015 (185 puntos básicos) no está justificada porque no se ha
producido ningún hecho excepcional que justifique esta sensible disminución
en el mercado español. Telefónica refuerza su argumento manifestando que de
las dos fuentes utilizadas por la CNMC, sólo una de ellas ha tenido disminución
respecto al ejercicio anterior, la de DMS que baja de 4,2 del año anterior a 3,8.
La otra fuente, la de Pablo Fernández, se mantiene constante en 6,2.
Respuesta
En relación a los informes de inversión propuestos, esta Sala estima que el
modelo de flujos de caja descontados (Discounted Cash Flow) y el modelo de
Prima de Riesgo de Mercado implícita (Implied Equity Risk Premium) utilizados
en estos informes incorporan una serie de hipótesis que limitan su validez. Por
tanto, esta Sala no considera adecuada la incorporación de estas referencias
En cuanto a las referencias de Bloomberg y Damodaran, estas se excluyeron
del informe de audiencia propuesto por esta Sala con el fin de armonizar la
estimación de la prima de mercado con el Acuerdo de 21 de junio de 2016
(STP/DTSP/180/16) por el que se emite el informe previsto en el artículo 25.3
de la Ley 18/2014, de 15 de octubre, de aprobación de medidas urgentes para
el crecimiento, la competitividad y la eficiencia en relación al documento de
regulación aeroportuaria.
Tanto Bloomberg como Damodaran son referencias basadas en el método
histórico, como la de DMS, sin embargo Bloomberg presenta la característica
de ser una serie temporal reducida
6
. Con respecto a Damodaran, un reciente
estudio de la Comisión Europea
7
advierte a las Autoridades Nacionales de
Regulación contra la adopción de la metodología del riesgo país de dicho
profesor
8
. Por ello, esta Sala se ratifica en su decisión de no considerar las
referencias de Bloomberg y de Damodaran.
6
El periodo disponible por la CNMC es 2006-2015.
7
Review of approaches to estimate a reasonable rate of return for investments in telecoms
networks in regulatory proceedings and options for EU harmonization (The Brattle Group, 2016)
http://brattle.com/system/news/pdfs/000/001/092/original/Review_of_approaches_to_estimate_
a_reasonable_rate_of_return_for_investments_in_telecoms_networks_in_regulatory_proceedin
gs_and_options_for_EU_harmonization.pdf?1468846264
8
En concreto, la nota al pie de página 32 de dicho informe señala: “We would caution against
NRAs adopting Professor Damodaran’s country risk methodology”.
WACC/DTSA/002/16
WACC 2016 OP INTEGRADOS
Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
c/ Barquillo, 5 – 28004 Madrid – C/ Bolivia, 56 – 08018 Ba rcelona
www.cnmc.es
12 de 18
Por tanto, se considerará el valor del 5,00% para la prima de mercado.
III.5 TASA IMPOSITIVA [t]
De acuerdo a la metodología, se considera adecuado emplear la tasa
impositiva nominal en la estimación del coste de la deuda antes de impuestos.
El mismo parámetro se usa para el desapalancamiento y reapalancamiento de
la beta y también en la estimación del WACC antes de impuestos.
En el ejercicio 2015 la tasa impositiva de varios países ha cambiado, en
general, con tendencia a la baja. Entre ellos España, cuyo tipo general se ha
reducido del 30% al 28% conforme la disposición transitoria trigésima cuarta de
la Ley 27/2014 de 27 de noviembre del Impuesto sobre Sociedades.
Las tasas impositivas nominales de referencia para el procedimiento actual, se
detallan en la siguiente tabla:
Tabla 7 Tasas impositivas nominales de referencia
País Tasa impositiva considerada
Alemania 29,65%
Austria 25,00%
Bélgica 33,99%
España 28,00%
Francia 33,33%
Holanda 25,00%
Italia 31,40%
Luxemburgo 29,22%
Noruega 27,00%
Portugal 21,00%
Reino Unido 20,00%
Rusia 20,00%
Suecia 22,00%
Suiza 17,92%
III.6 BETA DESAPALANCADA [Β
u
] Y APALANCADA [Β
l
]
En conformidad con la metodología se selecciona como muestra para el cálculo
de la beta los datos semanales de las β
raw
del conjunto de compañías
seleccionadas como comparables, observados durante los cinco años
WACC/DTSA/002/16
WACC 2016 OP INTEGRADOS
Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
c/ Barquillo, 5 – 28004 Madrid – C/ Bolivia, 56 – 08018 Ba rcelona
www.cnmc.es
13 de 18
anteriores a 31 de diciembre de 2015, usando los índices locales donde cotizan
las compañías seleccionadas como comparables
9
.
A continuación, se realiza un ajuste bayesiano de las betas calculadas para
cada operador
10
.
Para apalancar y desapalancar
11
la beta se emplea la fórmula de Hamada,
considerando la tasa impositiva nominal correspondiente:
∗
El conjunto de operadores para los que se estima beta desapalancada sectorial
pertenecen al mismo grupo de comparables utilizados en el apartado de
estructura financiera. El parámetro beta desapalancada [β
u
] se estima como
promedio de las betas desapalancadas del grupo de comparables y el
resultado del cálculo arroja un valor para la beta desapalancada [β
u
] de 0,59.
Tabla 8 Estimación de la beta desapalancada sectorial
Comparable β
l
raw
β
l
ajustada
D/E t β
u ajustada
Atice NV 1,35 1,23 2,69 29% 0,42
BT Group PLC 0,81 0,87 0,32 20% 0,69
Deutsche Telekom AG 0,81 0,88 0,72 30% 0,58
Koninklijke KPN NV 0,91 0,94 0,65 25% 0,63
Mobile Telesystems OJSC
0,54 0,7 0,78 20% 0,43
Mobistar SA 0,76 0,84 0,31 34% 0,69
Nos SGPS SA 0,71 0,81 0,38 21% 0,62
Orange SA 1,02 1,01 0,79 33% 0,67
Proximus 0,71 0,8 0,25 34% 0,69
Swisscom AG 0,54 0,69 0,33 18% 0,54
Telecom Italia SpA 0,98 0,99 1,56 31% 0,48
Telefónica SA 0,99 1 0,94 28% 0,6
Telekom Austria AG 0,67 0,78 1,04 25% 0,44
Telenor ASA 0,84 0,89 0,34 27% 0,72
TeliaSonera AB 0,76 0,84 0,53 22% 0,59
9
El listado de operadores comparables se recoge en el apartado III.1.
10
En conformidad a la metodología el ajuste bayesiano se realiza mediante la fórmula de
Marshall Blume: β
l a!"#$%$
=β
&$'
* P + β
T
* (1-P), siendo P igual a 2/3, β
T
es la beta teórica del
mercado con valor igual a 1 y β
&$'
es la beta que se obtiene del análisis de regresión de las
cotizaciones en el mercado.
11
La beta de una compañía que se observa en el mercado depende en parte de su grado de
apalancamiento. Desapalancar la beta consiste en calcular la beta teórica de la empresa si no
tuviera deuda a partir de la beta real de la empresa que se observa en el mercado. Apalancar
la beta es el proceso inverso.
WACC/DTSA/002/16
WACC 2016 OP INTEGRADOS
Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
c/ Barquillo, 5 – 28004 Madrid – C/ Bolivia, 56 – 08018 Ba rcelona
www.cnmc.es
14 de 18
Comparable β
l
raw
β
l
ajustada
D/E t β
u ajustada
Vodafone Group PLC 0,91 0,94 0,7 20% 0,6
PROMEDIO BETA DESAPALANCADA (β
u
sectorial) 0,59
Para el cálculo de la beta reapalancada [β
l
] de los operadores integrados se
aplica la fórmula de Hamada a la β
u
sectorial antes calculada. Utilizando los
valores de apalancamiento (0,63) y de t (28%) calculados en los apartados
anteriores, resulta una beta reapalancada [β
l
] de estos operadores igual a 0,85.
La consecuencia práctica de la aplicación de esta metodología es que el valor
estimado para el parámetro [β
l
] es común al grupo de operadores para los que
se estima el WACC en el presente procedimiento, al pertenecer al mismo grupo
de comparables.
IV. RESULTADO DE LA ESTIMACIÓN PARA EL EJERCICIO 2016 Y
ANÁLISIS DE LOS FACTORES DE CAMBIO 2015-2016
En las siguientes tablas se detallan los parámetros aprobados por esta Sala
correspondientes a los tres ejercicios anteriores (2013, 2014 y 2015).
Asimismo, se resumen las estimaciones de los parámetros del WACC para el
ejercicio 2016 realizadas en el apartado anterior y se calcula el WACC con
dichos parámetros para cada uno de los operadores obligados.
Tabla 9 Resultado desglosado por operador
WACC
2013 WACC
2014 WACC
2015 WACC
2016
6,02% 4,34% 2,21% 1,88%
6,10% 6,98% 6,85% 5,00%
0,4985 0,5065 0,5932 0,59
0,98 0,93 0,55 0,63
30,00% 30,00% 30,00% 28,00%
0,8394 0,8373 0,8234 0,85
5,78% 4,30% 3,16% 2,79%
49,42% 48,27% 35,67% 38,68%
50,58% 51,73% 64,33% 61,32%
11,14% 10,18% 7,85% 6,16%
4,05% 3,01% 2,21% 2,01%
7,64% 6,72% 5,84% 4,55%
TELEFÓNICA Y TELEFÓNICA MÓVILES
WACC
AI
= WACC/(1-t) 10,91% 9,60% 8,35% 6,32%
WACC antes de impuestos
Parámetros
Tasa libre de riesgo [Rf]
Prima riesgo de mercado [Pm]
Beta desapalancada [β
u
]
Ratio apalancamiento [D/E]
WACC después de impuestos WACC
= (E/(D+E)*Ke)+(D/(D+E)*Kd’)
Coste de los recursos ajenos [Kd`]=
Kd*(1-t)
Tasa impositiva nominal [t]
Beta reapalancada [β
l
]
Coste deuda antes de impuestos [K
d
]
D/(D+E)
E/(E+D)
Coste de los recursos propios [Ke]=
Rf+(Pm*βl)
WACC/DTSA/002/16
WACC 2016 OP INTEGRADOS
Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
c/ Barquillo, 5 – 28004 Madrid – C/ Bolivia, 56 – 08018 Ba rcelona
www.cnmc.es
15 de 18
WACC
2013 WACC
2014 WACC
2015 WACC
2016
6,02% 4,34% 2,21% 1,88%
6,10% 6,98% 6,85% 5,00%
0,4985 0,5065 0,5932 0,59
0,98 0,93 0,55 0,63
30,00% 30,00% 30,00% 28,00%
0,8394 0,8373 0,8234 0,85
2,35% 3,23% 3,20% 3,13%
49,42% 48,27% 35,67% 38,68%
50,58% 51,73% 64,33% 61,32%
11,14% 10,18% 7,85% 6,16%
1,65% 2,26% 2,24% 2,25%
6,45% 6,36% 5,85% 4,65%
Parámetros
Tasa libre de riesgo [Rf]
Prima riesgo de mercado [Pm]
Beta desapalancada [β
u
]
VODAFONE
Ratio apalancamiento [D/E]
Tasa impositiva nominal [t]
Beta reapalancada [β
l
]
Coste deuda antes de impuestos [K
d
]
D/(D+E)
E/(E+D)
Coste de los recursos propios [Ke]=
Rf+(Pm*βl)
Coste de los recursos ajenos [Kd`]=
Kd*(1-t)
WACC después de impuestos WACC
= (E/(D+E)*Ke)+(D/(D+E)*Kd’)
WACC antes de impuestos 9,21% 9,09% 8,36% 6,45%
WACC
AI
= WACC/(1-t)
WACC
2013 WACC
2014 WACC
2015 WACC
2016
6,02% 4,34% 2,21% 1,88%
6,10% 6,98% 6,85% 5,00%
0,4985 0,5065 0,5932 0,59
0,98 0,93 0,55 0,63
30,00% 30,00% 30,00% 28,00%
0,8394 0,8373 0,8234 0,85
2,55% 3,06% 2,04% 1,90%
49,42% 48,27% 35,67% 38,68%
50,58% 51,73% 64,33% 61,32%
11,14% 10,18% 7,85% 6,16%
1,78% 2,14% 1,43% 1,37%
6,52% 6,30% 5,56% 4,30%
ORANGE
Parámetros
Tasa libre de riesgo [Rf]
Prima riesgo de mercado [Pm]
Beta desapalancada [β
u
]
Ratio apalancamiento [D/E]
Tasa impositiva nominal [t]
Beta reapalancada [β
l
]
Coste deuda antes de impuestos [K
d
]
D/(D+E)
E/(E+D)
9,00% 7,95% 5,98%
WACC
AI
= WACC/(1-t)
Coste de los recursos propios [Ke]=
Rf+(Pm*βl)
Coste de los recursos ajenos [Kd`]=
Kd*(1-t)
WACC después de impuestos WACC
= (E/(D+E)*Ke)+(D/(D+E)*Kd’)
WACC antes de impuestos 9,31%
WACC/DTSA/002/16
WACC 2016 OP INTEGRADOS
Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
c/ Barquillo, 5 – 28004 Madrid – C/ Bolivia, 56 – 08018 Ba rcelona
www.cnmc.es
16 de 18
Con el fin de analizar la evolución temporal de los parámetros, el siguiente
gráfico muestra el desglose del WACC entre el porcentaje del coste de los
recursos propios y el de los recursos ajenos para los años 2015 y 2016. Para
determinar el importe de cada coste se ha tenido en cuenta tanto la estructura
financiera como el efecto impositivo según las siguientes fórmulas:
- Aportación del coste de recursos propios al WACC: [k
e
*
E/(E+D)]/(1-t)
- Aportación del coste de recursos ajenos al WACC: [k
d
’
*
D/(E+D)]/(1-t)
Para todos los operadores ha aumentado el peso en el WACC de los recursos
ajenos con respecto a los recursos propios como se puede observar en el
siguiente gráfico. En efecto, el peso de los recursos propios predomina en el
cálculo del WACC de todos los operadores pero en una intensidad menor que
en el ejercicio anterior.
Ilustración 1: Composición del WACC por operador por tipo de recurso
Relacionado con lo anterior también se observa que el principal motivo de la
reducción del WACC en el ejercicio 2016 con respecto el año 2015 ha sido la
evolución del coste de los recursos propios, tanto del parámetro de tasa libre
de riesgo [Rf] (-33 pb) como, sobre todo, de la estimación de la
Prima riesgo de
mercado [Pm] (-185 pb). En cambio, el coste de la deuda promediada entre los
cuatro operadores presenta un comportamiento estable como se observa en el
gráfico siguiente en los que se muestra los datos después de impuestos.
WACC/DTSA/002/16
WACC 2016 OP INTEGRADOS
Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
c/ Barquillo, 5 – 28004 Madrid – C/ Bolivia, 56 – 08018 Ba rcelona
www.cnmc.es
17 de 18
Ilustración 2: Evolución coste recursos propios y ajenos. Promedio.
Por todo cuanto antecede, la Sala de Supervisión Regulatoria de la Comisión
Nacional de los Mercados y la Competencia.
RESUELVE
PRIMERO.- Establecer la tasa anual del coste del capital para 2016 de los
operadores Telefónica de España S.A.U., Telefónica Móviles España, S.A.U,
Vodafone España, S.A. y Orange Espagne S.A.U. según los valores reflejados
en la siguiente tabla.
SEGUNDO.- Requerir a Telefónica de España S.A.U., Telefónica Móviles
España, S.A.U, Vodafone España, S.A. y Orange Espagne S.A.U. que con
anterioridad a 1 de junio de 2017 entreguen a la Comisión Nacional de los
Mercados y la Competencia:
(i) Los datos identificativos de todas las emisiones vigentes de deuda de
su grupo empresarial con fecha de vencimiento entre 1 de julio de
2024 y 31 de diciembre de 2028. En especial, se requiere el
Bloomberg ticker, las fechas de emisión y vencimiento y la media del
YTM diario del segundo semestre de 2016.
(ii) La media de la cotización del IRS más el CDS de su grupo en los
últimos 6 meses del año 2016.
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
2013 2014 2015 2016
Coste de los recursos propios Coste de los recursos ajenos
WACC después de impuestos
Telefónica de España S.A.U. 6,32%
Telefónica Móviles España, S.A.U. 6,32%
Vodafone España, S.A.U. 6,45%
Orange Espagne S.A.U. 5,98%
WACC antes de impuestos 2016
WACC/DTSA/002/16
WACC 2016 OP INTEGRADOS
Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia
c/ Barquillo, 5 – 28004 Madrid – C/ Bolivia, 56 – 08018 Ba rcelona
www.cnmc.es
18 de 18
Comuníquese esta Resolución a la Dirección de Telecomunicaciones y del
Sector Audiovisual y notifíquese a los interesados, haciéndoles saber que la
misma pone fin a la vía administrativa y que pueden interponer contra ella
recurso contencioso administrativo ante la Audiencia Nacional, en el plazo de
dos meses a contar desde el día siguiente al de su notificación.
