Lo que sabemos y lo que no sabemos

AutorAntonio Espín
Páginas93-104

Page 93

Valorando el mercado

El estudio de los mercados, como otras cosas, puede abordarse desde muchos puntos de vista. Parece razonable pensar que las cosas tienen un precio. Este enfoque puede hacerse también de varias formas. Algo puede ser caro o barato pero ¿con respecto a qué? Y, por otro lado. ¿Cómo es posible que una acción o bono puede variar tanto de semana en semana si las condiciones generales no han cambiado en absoluto y es considerado estable o fiable por parte de una gran mayoría?

Valorar un índice bursátil puede hacerse a través a partir de varias aproximaciones. No es mi intención describir como hacerlo, hay abundante información sobre esta cuestión. Lo importante es que si filtramos en un índice de un mercado, un índice sectorial o a un valor, influencias tan importantes como los movimientos en los mercados de deuda y la evolución del beneficio, comprobaremos que puede moverse arriba y abajo un 40% o más de su precio de equilibrio o precio objetivo, siendo esta variación no explicable. Sea cual sea el procedimiento para calcular un precio objetivo la incertidumbre que se maneja es enorme.

En los momentos actuales además tenemos la llamada crisis de deuda soberana. En la práctica estamos en una crisis de expansión de crédito, siendo los problemas de solvencia de los estados una de las etapas en las crisis de este tipo. Los tipos de interés han estado demasiado bajos demasiado tiempo lo que genera un flujo de inversión apalancada en un mercado especulativo que da lugar a una burbuja. Desde el punto de vista de valorar una acción o un índice el punto de apoyo es el tipo de interés del activo sin riesgo, o si se quiere, buscamos el coste de oportunidad del capital. Con la crisis han surgido nuevos problemas. ¿Cuál es el activo sin riesgo? ¿Cuál es el tipo de interés?

Page 94

Desde luego el tipo no es el que fija el Banco Central Europeo o la Reserva Federal. Podría ser el de la deuda alemana a corto para la referencia euro. Si nos fijamos el coste ponderado del capital o el tipo de interés del activo sin riesgo que están utilizando los profesionales actualmente veremos que está muy alejado del tipo de interés oficial o del rendimiento de la letra del tesoro. En algunos casos se pone un 8%, en otros un 6%. Da la impresión de que por falta de referencias fiables buscamos un tipo de interés ‘razonable’ con el que trabajar, porque la realidad es un entorno en que nada es como era y en el que muchos están, con toda lógica, desorientados.

La cuestión es que ese dato clave, ese punto de apoyo tampoco está tan claro y aún estándolo los modelos de valoración estarían dando un precio objetivo muy por encima de lo que cotizan actualmente los mercados, pero es que ya lo daban en 2007. Si hace unos años calcular un precio objetivo llevaba intrínseca una buena dosis de incertidumbre, actualmente se hace muy difícil confiar en esos mismos procedimientos.

Pero además hay otros factores. Las acciones pueden estar sobrevaloradas o infravaloradas mucho más allá de ese 40 o 50% mucho tiempo sin que existan razones aparentes para ello, incluso tratándose de valores de un nivel de negociación alto y de importante capitalización bursátil. Es un fenómeno conocido que algunas variables macroeconómicas pueden permanecer en un nivel aparentemente absurdo durante muchísimo tiempo. Por ello no basta con la estrategia de buscar activos infravalorados un 50% o más y esperar porque la espera puede ser tan larga que el entorno puede haber cambiado radicalmente.

Si buscamos un modelo sencillo y conocido podemos utilizar un gráfico en que dividimos el inverso del PER por la rentabilidad de la letra o del bono a 10 años. El PER es precio por beneficio, es decir el resultado de dividir la capitalización bursátil por el beneficio de la empresa. El PER, por tanto, puede interpretarse como la cantidad de años que tardaría en recuperarse la inversión a beneficio de hoy. Hay muchas tendencias en relación al uso de series temporales de PER para analizar el mercado. Unos utilizan un beneficio promedio de los últimos años, otros hacen interpolaciones. Al final lo importante es que la serie se haya construido con el mismo criterio a lo largo del periodo bajo estudio porque lo que se busca son medidas relativas.

Si la inversa del PER es una rentabilidad y hay lógica económica en el comportamiento de los mercados habrá una distancia más o menos estable en relación a la rentabilidad de la renta fija. Si queremos comparar ambas cosas dividimos la rentabilidad de algo por la inversa del PER. Puede ser la letra, el 3 años o el 10 años. De este modo deberíamos tener una idea de en que lugar nos encontramos. En la práctica multiplicamos el PER por la rentabilidad del 10 años y observamos si la bolsa tiene una ‘prima de riesgo’ más o menos estable en relación a la renta fija a largo.

Page 95

[VER PDF ADJUNTO]

Figura 1

El gráfico anterior se ha construido a partir de datos de Barra y Bloomberg. Se muestra el altísimo grado de sobrevaloración que se produjo en 2000. En el periodo 1983-1998 el modelo se había comportado razonablemente bien si se hubiera utilizado la referencia de entrada para el ratio próximo a 100 y salida próxima a 200. Conviene también darse cuenta de que aún en periodos de un entorno económico y de retorno de beneficios estable las variaciones de la prima de riesgo así calculada pueden ser importantes. Parece que la caída de los tipos por debajo del 4% hace que el modelo deje de ser útil. De hecho un dato tan importante como el tipo de interés dejará de serlo si está...

Para continuar leyendo

Solicita tu prueba

VLEX utiliza cookies de inicio de sesión para aportarte una mejor experiencia de navegación. Si haces click en 'Aceptar' o continúas navegando por esta web consideramos que aceptas nuestra política de cookies. ACEPTAR