La reforma de la Ley del Mercado de Valores. Modificación sustancial del sistema de compensación, liquidación y registro de valores representados mediante anotaciones en cuenta
| Autor | Jaime Tarrero Martos |
| Cargo | Abogado del Área de Derecho Mercantil de Uría Menéndez (Madrid). |
| Páginas | 70-77 |
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El día 6 de octubre de 2011, tras un periodo de tramitación parlamentaria de apenas tres meses, se publicaba en el BOE la Ley 32/2011, de 4 de octubre (la « Ley 32/2011»), por la que se modifica la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores (la «LMV») en materia de compensación, liquidación y registro de operaciones sobre valores representados mediante anotaciones en cuenta. La Ley 32/2011 representa solo la primera piedra de una reforma de gran calado que se va a llevar a cabo en los próximos años en los sistemas, procedimientos y estándares de la operativa de poscontratación de los mercados de valores españoles, esto es, los actos posteriores a la conclusión del contrato y que se refleren a la ejecución (compensación y liquidación -entrega-) del contrato, y posterior registro de titularidades de los valores.
El breve periodo de tramitación parlamentaria de una reforma de tal envergadura se explica por la multitud de actos preparatorios que se han venido desarrollando durante los últimos años (cuyo punto de partida se puede poner en el informe conjunto de la CNMV y el Banco de España «Los sistemas de compensación, liquidación y registro de valores en Europa. Situación actual, proyectos en curso y recomendaciones», de diciembre de 2007), analizando en profundidad el estado de la poscontratación española, sus diferencias y semejanzas con los sistemas establecidos en nuestros vecinos europeos, identificando aquellos aspectos que, bien por haberse quedado desfasados (nuestro sistema se diseñó bajo unas premisas implícitas de mercado de volumen limitado y en situación de estabilidad -volatilidades poco elevadas-), bien por ser particularidades exclusivas del régimen español (como el sistema de referencias de registro), demandaban una revisión y mejora.
Con esta reforma se busca, por un lado, aumentar la competitividad y el atractivo de nuestros mercados de valores al contar con un sistema de poscontratación que sea a la vez robusto, ágil, flexible, fiable y armonizado con las prácticas internacionales, y, por otro lado, facilitar la interoperabilidad del sistema de liquidación español con los sistemas existentes en Europa a fin de permitir a nuestro depositario central de valores, la Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores, S.A. Unipersonal (más conocido por su nombre comercial «Iberclear») tomar parte en futuros proyectos integradores como es el proyecto del Eurosistema de poner en marcha una plataforma técnica que provea un servicio de liquidación de valores centralizado (Target2-Securities o T2S).
Es preciso advertir desde un principio que la Ley 32/2011 anticipa muchas y profundas reformas,
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pero introduce pocas novedades que resulten de aplicación inmediata, dada la necesidad de los oportunos desarrollos reglamentarios. Tampoco marca claramente el plazo concreto en el que deberá estar implementado el nuevo sistema, a salvo de una somera referencia en la exposición de motivos al año 2014 como fecha en la que deben haberse alcanzado «los hitos principales» y que cabe vincular a la prevista implementación de la antes referida plataforma T2S (septiembre de 2014) la cual ya ha sido pospuesta para junio de 2015.
Por ello en este artículo vamos a estructurar el análisis de la Ley 32/2011 en dos bloques principales. Un primer bloque de estudio global de la reforma que está por venir y sus ejes principales; y un segundo bloque donde analizaremos las reformas concretas que la Ley 32/2011 introduce en la LMV, y que están relacionadas con el eje principal de la reforma, esto es, la interposición de una entidad de contrapartida central (ECC).
La profundidad de la reforma que se avecina se explica en buena medida por las importantes particularidades del sistema de poscontratación español respecto de las prácticas seguidas por los demás países de nuestro entorno. Por este motivo, para una correcta comprensión de adónde nos quiere llevar el paquete de reformas que ya se ha comenzado a introducir, resulta oportuno recordar breve-mente las principales particularidades de los procedimientos de compensación, liquidación y registro hasta ahora (y aún hoy, en la medida en que no se lleve a cabo el desarrollo reglamentario que demanda la Ley 32/2011) vigentes.
Nuestro sistema de compensación y liquidación se ha basado históricamente sobre los pilares de firmeza en la contratación (las operaciones devienen firmes en el momento de su contratación) y liquidación multilateral, complementado por un sistema de seguimiento de titularidades (exclusivo del mercado nacional) basado en las referencias de registro (RRs).
El punto de partida de estas particularidades se halla en la prohibición del Reglamento de las Bolsas de Comercio, de 1967, de anular operaciones, que tiene la necesaria consecuencia de que, desde el mismo momento de su contratación (momento al que nos referiremos como «D») las operaciones son firmes, y toda operación contratada debe ser necesariamente liquidada mediante el sistema de entrega contra pago. No obstante, el reconocimiento de la firmeza de las operaciones desde su contratación no garantiza que no se produzcan ocasionalmente desajustes transitorios en los saldos reconocidos de valores de las entidades participantes, generándose una inflación de valores.
Dado que todas las operaciones contratadas han de ser liquidadas (aseguramiento en la entrega), los derechos asociados a los valores contratados se consideran transmitidos en D, sin perjuicio de que se complete el proceso de liquidación mediante la entrega contra pago, que finaliza necesariamente en D+3 (o D+4 en caso de emplearse el periodo de gracia de un día para la resolución de incidencias). La firmeza en la contratación y aseguramiento en la entrega en plazo cierto de nuestro sistema hace innecesario, y por tanto oneroso, la previsión de una cámara de contrapartida central que mitigue el riesgo de contraparte, estableciéndose en cambio un sistema de fianzas de carácter solidario aportadas por los miembros del sistema para cubrir eventuales incumplimientos en la liquidación.
Siendo la negociación multilateral, la compensación (proceso de convertir posiciones deudoras y acreedoras en una única posición) y liquidación (entrega de los valores contra pago del efectivo) de las operaciones es también necesariamente multilateral. Concretamente el sistema de liquidación previsto para la renta variable española es de bruto valores/neto efectivo, de manera que los valores a entregar/recibir se determinan para cada operación de forma individual, y para el efectivo se calcula una posición neta por el total a cobrar/pagar.
Visto el funcionamiento de la compensación y liquidación, resta por ver el tercer pilar sobre el que descansa el sistema de poscontratación bursátil español de renta variable, el relativo al registro, articulado en torno a las antes mencionadas RRs.
Las RRs son referencias numéricas que se asignan a valores concretos de renta variable en cada sesión y para cada operación. Determinan la fecha de alta y el mercado de negociación, permitiendo la identificación individualizada de cada transacción.
Su existencia se explica por la imposibilidad de anular operaciones, ya que al ser las operaciones
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firmes desde su contratación, es preciso que en ese momento se pueda determinar de forma fiable los valores concretos sobre los que versa la operación. Por ello, para liquidar las ventas se requiere en todo caso la aportación de RRs concretas e individualizadas (no cabe utilizar cualquier RR) que justifican la existencia al momento de venta de los valores objeto de transmisión.
Las RRs representan una importante herramienta para la supervisión y control del ordenado funcionamiento de los mercados de valores de renta variable españoles. Entre sus ventajas cabe destacar la de permitir el control de las ventas sin cobertura (naked short selling, prohibidas en el mercado español por el artículo 64 del Reglamento de Bolsas de 1967 y que la CNMV interpreta como vigente, tal y como se recoge en los acuerdos de su Comité Ejecutivo de 22 de septiembre de...
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