El programa de notas a medio plazo: estructura y contenido desde la perspectiva del inversor. Normativa comunitaria

AutorCarmen Pileño Martínez
Páginas157-238
CAPÍTULO TERCERO
157
El programa de notas a medio
plazo: estructura y contenido
desde la perspectiva del inversor.
Normativa comunitaria
SUMARIO: 1. Estructura del programa MTN: Fase de establecimiento y fase
de emisión . 2. Elementos subjetivos relevantes del programa de notas a medio
plazo. 2.1. El trustee en su función de defensa de los intereses del noteholder:
diferencia con el esquema operativo que incorpora la gura del scal agent.
2.1.1. Diferencia entre un programa con una estructura que contiene la gura
del scal agent y un programa que presenta la estructura de trustee. 2.1.2. El
trustee: la protección del inversor y actuaciones discrecionales permitidas. 2.2.
Las agencias de rating y otros gatekeepers: su función como guardianes de la
información del emisor y su responsabilidad. La calicación de las notas y su
inuencia sobre la decisión del inversor. 2.2.1. Las agencias de r ating y otros
gatekeepers: exigencia de responsabilidad. 2.2.2. Las agencias de rating y la ca-
licación de las notas del programa MTN: su inuencia sobre la decisión del
inversor. 3. Elementos objetivos del programa de notas a medio plazo: Las
notas. Terminos y condiciones de las notas. Restricciones a su transmisión.
4. Análisis de determinados términos y condiciones de las notas con especial
transcendencia para el inversor. 4.1. Términos y condiciones de las notas: El
régimen de garantías. Causas de incumplimiento. Régimen de amortización
voluntaria. Ley y jurisdicción aplicable. 4.2. Términos y condiciones de las
notas: Especial referencia a las cláusulas especiales pari passu, negative plegde,
cross default y cross acceleration, como cláusulas protectoras de los derechos del
inversor. 4.3. Términos y condiciones de las notas: Los factores de riesgo como
elementos esenciales en la decisión del inversor.
LA PROTECCIÓN DEL INVERSOR EN EL PROGRAMA DE NOTAS A MEDIO PLAZO MEDIUM TERM NOTE PROGRAMME
Carmen Pileño Martínez
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1. Estructura del programa MTN: fase de
establecimiento y fase de emisión
El programa MTN presenta una estructura marcada por la necesidad de
ofrecer al emisor recurrente la oportunidad de captar recursos sin demasiadas
cargas documentales y a través de un procedimiento ágil y exible, que le permita
acudir al mercado de capitales cuando surjan oportunidades óptimas. En lo que
al inversor se reere, concede a éste la posibilidad de llevar a cabo una inversión
segura que se pueda adaptar a sus preferencias de plazo y tipo de interés.504
A tal efecto, se suceden en el desarrollo de la operativa del programa MTN
diferentes etapas que vamos a dividir en dos fases para simplicar su exposición,
incluyendo en cada una de ellas aquellos aspectos y documentos más relevantes
que normalmente se utilizan, a saber:
A) Fase de pre-emisión o de establecimiento del programa, donde el emisor,
una vez tomada la decisión de acudir a esta vía de nanciación, procede a
llevar a cabo una serie de trámites con la colaboración de expertos nan-
cieros (arranger, dealers, abogados, auditores, entre otros), conjuntamente
con la suscripción de un conjunto de documentos, necesarios jurídicamen-
te para garantizar los derechos y obligaciones de las partes intervinientes,
al objeto de que, una vez establecido el programa, se pueda comenzar a
emitir bajo un marco jurídico sencillo, seguro y estable.
B) Fase de emisión o de suscripción, en la que se realizan las emisiones concre-
tas bajo el programa505, con el límite establecido en el mismo, según lo pac-
504 V id., HARMETZ, L., «Frequently asked questions about MTN programs», …cit., 3.
Los inversores a menudo juegan un papel muy activo en el mercado MTN. Si el inversor
busca una inversión concreta, con un rating especíco, fecha de amortización e importe
concreto puede comunicar los términos de la inversión al agente de venta del emisor y
si al emisor le parece aceptable pueden acordar la transacción.
505 V id. WOOD, PH., International Loans, Bonds, Guarantees, Legal Opinions…cit., 203.
Según este autor, el procedimiento relativo a la fase preliminar tendría el siguiente or-
den: el emisor autoriza a los dealers/managers para organizar la emisión a través de una
mandate letter; el lead manager prepara unos documentos a través de una c arta de man-
dato y contacta con los inversores exponiéndoles los términos de la emisión (excepto el
precio de suscripción e interés del cupón). El manager puede invitar a los co-managers
a suscribir la emisión. El lead manager envía un primer borrador a los co-managers. El
CAPÍTULO TERCERO | EL PROGRAMA DE NOTAS A MEDIO PLAZO: ESTRUCTURA Y CONTENIDO DESDE LA … 159
tado en la documentación suscrita en la fase A) anterior, utilizando para ello
los modelos que previamente se han adjuntado a determinados contratos
suscritos en el establecimiento del programa, incluyendo el folleto de base.
En este sentido, describimos cada una de las fases:
A) Fase de pre-emisión o de establecimiento del programa MTN
Primeramente, una vez que el emisor ha tomado la decisión de obtener -
nanciación a través de un programa de emisiones –habiendo adoptado los
acuerdos pertinentes por el órgano competente de la compañía–, se dirige
normalmente al arranger –que suele ser un banco de inversión a través
de una carta-mandato, –mandate letter506 para que, conjuntamente con el
emisor, planique y diseñe el programa, incluyendo la elaboración de la do-
cumentación que exige el mismo, autorizando al arranger, a través de dicha
carta mandato, a llevar a cabo todos los trámites necesarios hasta su esta-
blecimiento, que se desarrolla en un período que oscila habitualmente entre
seis y ocho semanas. En el transcurso de dicho período se prevén diferentes
hitos que deben cumplirse en base a un calendario elaborado por el emisor,
el arranger y los dealers, donde guran las responsabilidades de cada uno de
los intervinientes en esta fase (emisor, arranger/s, dealers, asesores y audito-
res, entre otros) y la fecha en la que tiene que estar concluido el hito que
le corresponde a cada uno de ellos. Este documento organizativo de tareas
se denomina checking list, por su función de control y supervisión, ya que
su existencia facilita el cumplimiento progresivo de todos los hitos hasta la
fecha de cierre –closing date–, coincidente con la rma de la documentación
que establece el programa. Se completa esta fase con la agenda de rma y el
memorándum de cierre–signing and closing agenda y closing memorándum–.
emisor y los managers acuerdan el interés del cupón y el precio de suscripción.; FU-
LLER , G., e Law & Practice of International Capital Markets, …cit., 32-33, donde se
contemplan los documentos más relevantes del programa.
506 V id. WOOD, P.R. International Loans, Bonds, Guarantees, Legal Opinions…cit., 200. A
través de una carta del emisor al banco de inversión (arranger) autorizándole a preparar
la emisión o el programa de emisión. Esta carta, entre otros aspectos, expone que el
compromiso de los managers está condicionado a la no existencia de un cambio material
adverso –material adverse change- en las condiciones de mercado y contiene un compro-
miso del emisor de no llegar a un acuerdo con otras entidades mientras se encuentre
vigente el período de validez de la carta.

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