Las obligaciones y otros títulos de deuda cotizable

AutorEduardo Fondevilla Roca

Las obligaciones como instrumentos de financiación: sus clases

Decíamos en otro epígrafe que la gestión financiera de una sociedad bursátil debería centrarse principalmente en dos aspectos. El primer objetivo debe consistir en la obtención —vía aplicación de los medios más eficaces de producción y distribución— de la máxima rentabilidad de lo que denominamos «Inversión Financiera» en el activo. Esta rentabilidad se expresa en términos de cash flow, que son los recursos generados para retribuir los fondos de financiación empleados en la citada inversión. En segundo lugar se ha de concentrar la atención en la composición de tales fuentes de financiación, de manera que la parte del cash flow que rinda la sociedad destinada a beneficios, sea tal que, referida a los recursos permanentes propios de la compañía (capital más reservas), represente un porcentaje de rentabilidad lo más alto posible. Esto se puede obtener, como se ha dicho, utilizando la mayor cantidad de crédito cuyo tipo de interés sea inferior al porcentaje de rendimiento de la inversión financiera citada. Claro que todo tiene su límite, porque mucho crédito implica obligaciones de pago que afectan la liquidez, la cual es en última instancia la que marca el tope del endeudamiento máximo admisible. Es decir, que aquí hablamos de combinar el máximo endeudamiento barato con el mínimo capital-riesgo, con el objeto de rentabilizarlo al máximo.

A la vista de la importancia que le daremos a lo largo del presente libro a la problemática de la utilización de la deuda a largo plazo, como elemento de gestión empresarial y de apalancamiento de las operaciones de adquisición, seguidamente vamos a hacer una breve disgresión explicativa de cuál constituye el instrumento más utilizado por parte de las sociedades, para poder suscribir deudas a largo plazo, dentro de un mercado financiero organizado.

Un título-obligación, es un instrumento negociable que representa una parte fraccionada de un empréstito societario, comercializable en el mercado de capitales. Sus características lo distinguen de un título-acción, porque éste último es representativo de una parte alícuota del capital social. De todas formas ambos títulos tienen en común una serie de aspectos, entre otros, el que se emiten por un valor nominal determinado, el cual en España acostumbra oscilar desde las 1.000 Pt hasta las 10.000 Pt por título. En cambio en los mercados norteamericanos, coexisten títulos cuyo valor nominal puede ser de 25 dólares por unidad («Baby Bonds»), frente a otros de 100.000 dólares. A pesar de ello, el importe nominal más habitual en aquel país es de 1.000 dólares. Además las obligaciones, al contrario de las acciones, en los EEUU se emiten al portador («Bearer-Bonds»). El sistema de registro de las transmisiones permite la fácil identificación del titular, a los efectos de abonar periódicamente el cupón (trimestral o semestralmente), por el resultante de aplicar el tipo porcentual estipulado sobre el valor nominal del título. El cupón también es utilizado cuando procede atender el devengo de primas y la devolución del principal, o efectuar un rescate.

Sobre la duración de los empréstitos no hay nada establecido. Cabe desde la posibilidad de emitir una Deuda Perpetua no amortizable (no practicada por las empresas, en todo caso por las Administraciones Públicas), hasta los estipulados con vencimiento a 5 años, o redimibles a voluntad de la empresa. En realidad, el plazo de duración de un empréstito en la actualidad raramente va más allá de un máximo de doce años o de un mínimo de cinco. Los créditos instrumentados en títulos a corto plazo, negociables en bolsa o en el mercado financiero, se denominan Pagarés (Notes). Los empréstitos hasta cinco años se instrumentan en Bonos, y cuando se trata de plazos superiores en Obligaciones. De todas formas, lo de menos es el nombre, y lo que cuenta es el contenido de la escritura de emisión.

El tipo de interés varía según el plazo. Como se ha dicho, se paga semestral o anualmente, de forma fraccionada, contra entrega de cupón. Pero hay que distinguir el tipo de interés nominal, que consta en la emisión, del efectivo. El porcentaje de este último tipo de interés resulta de comparar el precio pagado por el título —tanto en el momento de la emisión como en el mercado secundario— con el tipo nominal devengado. El tipo de interés efectivo y el nominal no coinciden cuando el precio de suscripción se hace bajo par, o se compra el título en el mercado a un precio superior o inferior al nominal. El tipo de interés comúnmente utilizado para medir el rendimiento de la obligación, es el de la «Rentabilidad al Vencimiento» (Yield to Maturity). Para comprenderlo, lo mejor es un ejemplo. Una obligación de 1.000 ptas. se emite a 900 (bajo par), y se amortiza al cabo de 20 años, durante los cuales cada año rinde un 10 %, es decir, 100 ptas.

En este caso:

El tipo de interés nominal será 100 = 10 %

1.000

El tipo de interés efectivo será 100 = 11,11 % 900

El tipo de interés al vencimiento es el 11,05 %, el cual resulta de comparar las ganancias anuales promedio, con la inversión anual promedio:

dto. emisión 100 (cupón año + años crédito )= (100 + 20 ) = 105 = 11,053 %

( valor susc. + valor vto. ) ( 900 + 1.000 ) 950 2 2

Resumiendo, las obligaciones («Corporate Bonds») son unas promesas de pago («Promissory Notes») de un préstamo, que la compañía a los efectos de suscripción y colocación fracciona en forma de títulos negociables. Sus tenedores forman parte de la masa acreedora de la compañía emisora, en los términos que se estipulan en la escritura de emisión, que viene a ser un contrato de endeudamiento. Dentro de dicho documento constan las garantías que respaldan el empréstito, las cuales a veces no son de carácter específico. La legislación establece ciertos límites para la salvaguarda de los intereses de los suscriptores. En este sentido el Artículo 282 del TRLSA sólo permite la emisión de obligaciones o similares, siempre que su importe total no supere el del capital desembolsado más las reservas. A pesar de todo, ésto no es suficiente para evaluar la calidad de una emisión de deuda, porque las características y circunstancias de cada compañía varían enormemente en función de muchos factores. Sin embargo en España, durante largos años los inversores han suscrito títulos-obligaciones en función del nombre de la compañía emisora, sin tener en cuenta la calificación que merecía cada una de estas emisiones, en cuanto a su capacidad de devolver el principal y de atender sus intereses. Lo mismo ha sucedido en las suscripciones de deuda a corto plazo (pagarés de empresa), donde los precios y condiciones de emisión se han practicado ignorando la situación de liquidez de la empresa emisora y el riesgo asumido por el inversor.

En realidad hasta hace poco en España no ha existido un mercado secundario de renta fija importante y organizado, y la colocación se practicaba por vía del inversor institucional (Cajas de Ahorro, Bancos, Compañías de Seguros, etc.). Sin embargo, para el buen funcionamiento de este mercado, la necesidad de proporcionar una transparencia informativa ha motivado buscar soluciones a los efectos de evitar sus deficiencias, a través de la adopción e institucionalización de la figura de las Agencias de Calificación. El origen de dichas entidades lo encontramos como no, en los mercados americanos donde se han constituido agencias bien famosas, tales como la Standard & Poor Corporation o la Moody Investors Service, que se dedican a emitir calificaciones («rating») para todas las emisiones de deuda a corto y largo plazo. Para ello estas sociedades hacen estudios periódicos de las compañías y sectores, con instrumentos de investigación adelantados que permiten expresar la calificación de las empresas en forma de letras que van de la A a la D, de mejor a peor, otorgando la triple A para las deudas de las compañías con mayor capacidad de devolver el capital y pagar los intereses. En cuanto a la calificación de las deudas a corto plazo, los símbolos son parecidos. Todo ello aparece habitualmente en las publicaciones de mayor tirada. La calificación C y D se atribuye a las compañías con dificultades financieras importantes. Las emisiones denominadas basura («Junk Bonds»), que durante los años ochenta y noventa han sido el instrumento financiero más utilizado en el terreno de las absorciones y adquisiciones de la bolsa norteamericana, a través de las OPAs y de los «Buy Out», se encuentran calificadas a pesar de su alta rentabilidad, entre las más especulativas, con las letras B y C en sus distintos grados.

En lo que concierne a la organización representativa de los obligacionistas, nuestra legislación mercantil difiere en muchos aspectos a la vigente en los Estados Unidos y otros países sajones. Nosotros lo basamos en la formación de un Sindicato de Obligacionistas. Es decir, que son los obligacionistas quienes a través del sistema asambleario vigilan los acontecimientos que les afectan. Todos sabemos los inconvenientes de este sistema pasivo, donde un Comisario actúa por vía de excepción. Pero nuestro Derecho es más individualista; considera al acreedor obligacionista desde esta perspectiva, salvo en el caso excepcional que adquiere carácter de un colectivo representado por una persona asignada a tal efecto. En contraste, en el sistema anglosajón, es un Fiduciario (Trustee) el que vigila de forma activa el interés colectivo de los obligacionistas, fiscalizando el cumplimiento de los compromisos y salvaguardando las garantías de la emisión. Estas, en dicho país, están individualizadas con más frecuencia y, como consecuencia, justifican más la presencia activa del fiduciario, cosa que no ocurre en España donde la concreción de la garantía es menos frecuente, jugando en la mayoría de los casos con la solvencia general de la empresa. La ventaja de nuestro sistema es que nos ahorramos ciertos costes, como los que comportan la contratación de...

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