El nuevo voto privilegiado en Italia. Breve comentario al régimen jurídico de las acciones de voto plural y de las loyalty shares introducidas por el decreto-legge, núm. 91, de 24 de junio
| Autor | Enrique Gandía Pérez |
| Cargo | Profesor de Derecho Mercantil. Universidad Autónoma de Madrid |
| Páginas | 173-203 |
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El pasado 24 de junio de 2014, el Gobier no italiano aprobaba el Decretolegge número 91, más conocido como «Decreto competitività», con el objetivo principal de fomentar la salida a bolsa de las pequeñas y medianas empresas y facilitarles, en general, el acceso a los mercados de capital riesgo1. A tal efecto, la norma (art. 20) incluía, entre otras medidas, la rebaja del capital mínimo para la constitución de una società per azioni de 120.000 a 50.000 euros (art. 2327 del Codice civile, en adelante, C. c.), la posibilidad de que las «piccole e medie imprese» cotizadas puedan reducir por vía estatutaria el umbral de par ticipación relevante a efectos de opa, dentro de unos límites preestablecidos (art. 106.1 ter del Testo Unico della Finanza, en adelante, TUF), y la exoneración del deber de comunicar la adquisición, pérdida o superación de participaciones por debajo del cinco por ciento en este tipo de sociedades (art. 120.2.º TUF). Pero, sin duda, la principal novedad de la reforma es la introducción del voto privilegiado.
En esta materia, el Decreto ha operado en un doble nivel. En relación con las sociedades no cotizadas, la norma ha derogado la prohibición de emitir acciones de voto plural que se encontraba vigente desde la aprobación del Codice civile en 1942 (cfr. antiguo art. 2351.4.º C. c.), permitiendo crear acciones dotadas de un número de votos superior a la unidad —y hasta un máximo de tres—, bien con carácter general, para cualquier asunto de competencia de la asamblea, o bien con carácter limitado «a determinados asuntos» o subordinado al cumplimiento de «particulares condiciones no meramente potestativas»2.
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Artículo 2351.4.º C. c.: «Salvo quanto previsto dalle leggi speciali, lo statuto può prevedere la creazione di azioni con diritto di voto plurimo anche per particolari argomenti o subordinato al verificarsi di particolari condizioni non meramente potestative. Ciascuna azione a voto plurimo può avere fino a un massimo di tre voti».
Por el contrario, para las sociedades cotizadas se mantiene la prohibición de emitir acciones de voto plural (art. 127 sexies.1 TUF), pero, a cambio, se les ofrece la facultad de prever estatutariamente «acciones de fidelidad» o loyalty shares, esto es, acciones que incrementan —hasta un máximo de dos— el número de votos que puede emitir su titular, a condición de que éste las haya poseído por un período de tiempo no inferior a veinticuatro meses, a contar desde la inscripción en un registro especial, cuya llevanza corresponde a la propia sociedad emitente3.
Artículo 127 quinquies TUF: «Gli statuti possono disporre che sia attribuito voto maggiorato, fino a un massimo di due voti, per ciascuna azione appartenuta al medesimo soggetto per un periodo continuativo non inferiore a ventiquattro mesi a decorrere dalla data di iscrizione nell’elenco previsto dal comma 2».
Ambos instrumentos cumplen funciones distintas. Con las acciones de voto plural, lo que se pretende es, fundamentalmente, incentivar la cotización de las sociedades cerradas, permitiendo al socio o socios fundadores retener el control con una participación minoritaria. Otra de las ventajas que presenta este tipo de acciones es que, a través de ellas, el socio dominante puede liberar recursos y emplearlos en nuevos proyectos, reduciendo, así, su exposición al riesgo específico de la empresa y aumentando la liquidez de los títulos. Además, la concentración de poder en manos de un único accionista o de un g rupo minoritario dota a la estructura accionarial de mayor estabilidad, haciendo que los administradores puedan concentrarse en maximizar el valor de la empresa a largo plazo. Precisamente esto último, la estabilidad en la gestión y la creación de valor sostenida en el tiempo, es lo que persiguen las loyalty shares. Estas últimas actúan como un
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mecanismo de fidelización del accionariado, gracias al cual es posible concentrar el poder de decisión en torno a aquellos socios que hayan demostrado un mayor compromiso con el proyecto empresarial, reduciendo el peso de aquellos otros que actúen guiados por intereses meramente especulativos.
El legislador italiano ha seguido, por tanto, las recomendaciones de aquella parte de la doctrina jurídica y económica que, en los últimos tiempos, viene poniendo de relieve las virtudes de una desviación moderada del principio de proporcionalidad4. De hecho, el Decreto tiene un antecedente inmediato en un informe elaborado a solicitud de la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (en adelante, Consob)5, que, en línea con el encargado por la Comisión Europea en 20076, llegaba a la conclusión de que no existe evidencia empírica suficiente que demuestre que este tipo de desviaciones resultan lesivas para los socios externos o para el mercado en general.
No obstante, el «Decreto competitività» ha suscitado opiniones encontradas: para algunos, las acciones de voto plural constituyen un «formidable instrumento de dominio económico» que no estaría justificado por razones de interés general o utilidad pública7; para otros, estas acciones podrían fortalecer la posición de control de las fundaciones bancarias y de los clanes f amiliares al frente de las grandes sociedades cotizadas, con el consiguiente riesgo de fug a del capital extranjero8; y tan sólo unos pocos consideran que la nue va institución reduce positivamente la desventaja competitiva del ordenamiento italiano respecto de otros ordenamientos europeos y dota al derecho societario de una siempre bien-
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venida flexibilidad9. Con todo, existe un cierto consenso a la hora de asignarle a la reforma una relevancia sistemática de primer orden. Y es que esta nueva facultad de privilegiar el derecho de voto parece haber acabado definitivamente con el dogma de la necesaria proporcionalidad entre derecho de voto y participación en el capital social10.
No puede decirse, sin embargo, que estemos ante una auténtica revolución, porque lo cierto es que, ya antes de la entrada en vigor del Decreto de 2014, el principio «una acción, un voto» había experimentado una notable erosión en Italia. En efecto, si este principio puede descomponerse en las tres reglas (i) ninguna acción sin voto, (ii) ningún voto sin acción, y (iii) no más de un voto por acción, sólo esta última había permanecido inalterada hasta ahora. La primera —que ya admitía excepciones en la versión original del Codice11— se vio superada en 1974 con la previsión de la posibilidad de emitir acciones sin voto por un importe no superior a la mitad del capital social, posibilidad que, en un primer momento, estaba reservada a las sociedades cotizadas (art. 145 TUF), pero que, tras la reforma de 2003, se extendió igualmente a las no cotizadas (art. 2351.2.º C. c.). Esta importante reforma matizó también la tradicional reserva del derecho de voto a los accionistas, con la introducción de los denominados «strumenti finanziari partecipativi», que no atribuyen la condición de socio a su titular, pero pueden llevar aparejado un derecho de voto limitado (art. 2346.6.º C. c.).
En este contexto normativo, permitir la creación de acciones dotadas de un privilegio de voto limitado no supone un cambio tan radical, habida cuenta de que la emisión de acciones de voto doble o triple comporta una alteración del principio de proporcionalidad idéntica a la que se produce limitando el derecho de voto a la mitad del capital social. En este sentido, es fácil apreciar cómo en una sociedad en la que rige el principio «una acción, un v oto» el control de derecho se alcanza con la titularidad de, al menos, el cincuenta por ciento del capital, en tanto que en una sociedad que haya emitido acciones con voto limitado por valor igual a la mitad del capital, el control exige únicamente la titularidad de la mitad de las acciones ordinarias, o sea, el veinticinco por ciento del capital social. Y lo
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mismo sucede si se emiten acciones de voto triple, ya que, en este otro caso, el control de derecho requiere también una inversión equivalente a la cuarta parte del capital12.
En consecuencia, es posible afirmar que el «Decreto competitività» no ha tenido el alcance revolucionario que le atribuye buena parte de la doctrina. Lo que ha hecho ha sido, más bien, remover una prohibición que resultaba incoherente con un sistema en el que el principio de proporcionalidad, aun no estando vigente en su versión más extrema («una acción, un voto»), sigue constituyendo un límite infranqueable a la autonomía de la voluntad, en la medida en que impide que el control de la sociedad cristalice en manos de una minoría que ostente una participación inferior al veinticinco por ciento del capital social13.
Sin duda, es pronto aún para determinar el impacto que tendrá el voto privilegiado en el gobierno de las sociedades italianas. En estas páginas nos limitaremos a ofrecer una visión de conjunto del régimen jurídico de las acciones de v oto plural (infra II) y de las «acciones de fidelidad» (infra III), poniendo de manifiesto algunos problemas comunes a ambos tipos de acciones (infra IV).
Como decimos, el «Decreto competitività» ha circunscrito la facultad de emitir acciones de voto plural a las...
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