Dos reflexiones al hilo de la nueva normativa de OPAS: limitación de la actuación del oferente; OPAS, due diligence e igualdad informativa

AutorCarlos Paredes/Jaime Pereda
CargoAbogados del Área de Mercantil de Uría Menéndez (Madrid).
Páginas66-79

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1. Introducción

El pasado 13 agosto de 2007 entraba en vigor la nueva normativa de opas española, resultado de la transposición a nuestro ordenamiento de la Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a las ofertas públicas de adquisición (la ´Directiva de opasª o la ´Directivaª). Aunque restan algunos extremos menores pendientes de desarrollo por la Comisión Nacional del Mercado de Valores 1, los parámetros fundamentales de esta nueva normativa aparecen reflejados en la reforma de la Ley del Mercado de Valores operada mediante la Ley 6/2007, de 12 de abril (la ´Ley de Opasª) y en la promulgación del Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores (el ´Decreto de Opasª); ambas normas, que, como indicábamos, han entrado en vigor el pasado 13 de agosto, han venido a culminar, con más de un año de retraso, la transposición al ordenamiento español de la Directiva de Opas.

No es propósito de este escrito analizar con carácter general el nuevo sistema de opas. Durante el proceso de elaboración de la nueva regulación ya hemos considerado y examinado los aspectos más evidentes y novedosos de la reforma 2, que ha transformado radicalmente el sistema de opas español. Entre estos extremos se encuentran la sustitución del vigente modelo de opa a priori por uno de opa a posteriori; la eliminación de las opas parciales obligatorias y la instauración de un sistema de opa total; la supresión de los diversos umbrales hasta ahora existentes cuya superación exige la formulación de opa y, si bien con la excepción de la oferta por nombramiento de más de la mitad del consejo, su refundición en uno solo (el 30%), más elevado que el mínimo hasta entonces vigente; el desarrollo de las reglas aplicables en materia de deber de pasividad del órgano de administración y de neutralización de medidas defensivas, con la posibilidad de aplicar en ambos casos la regla de la reciprocidad; el reconocimiento de las figuras de la compra y venta forzosas; y, finalmente, la previsión de un régimen especial para aquellos accionistas que, a la entrada en vigor de la nue- Page 67 va normativa, ostenten una participación entre el 30% y el 50% del capital de una sociedad cotizada.

Sin desmerecer la relevancia de estas cuestiones, nos interesa ahora reflexionar sobre algunos extremos particulares del nuevo régimen de opas. Se trata de cuestiones recogidas en el Decreto de Opas, igualmente novedosas, pero notablemente más concretas y específicas que las grandes líneas de la reforma antes enunciadas. Nos referimos a las limitaciones sobre la actuación del oferente estando anunciada o en curso la oferta y a las reglas sobre revisiones legales (due diligence) e igualdad informativa entre oferentes.

2. El principio de igualdad informativa entre oferentes y la realización de revisiones legales de la compañía afectada

El Decreto de Opas ha admitido expresamente la posibilidad de que la compañía afectada por una opa pueda proporcionar información sobre su negocio a un oferente o potencial oferente. Así lo proclama el artículo 46 3, donde se hace hincapié en la necesidad de que en todo caso se proporcione un trato igualitario a todos los oferentes:

´46. Igualdad informativa

1. La sociedad objeto de la oferta procurará que exista igualdad informativa entre los oferentes competidores.

2. A tal fin y cuando sea específicamente requerida para ello por un oferente o potencial oferente de buena fe, la sociedad objeto de la oferta habrá de poner a su disposición la información solicitada siempre que ésta hubiese sido facilitada a otros oferentes o potenciales oferentes.

3. La sociedad condicionará la entrega de información a que el destinatario garantice la debida confidencialidad de la misma; a su empleo al exclusivo fin de formular una oferta pública de adquisición y a que la información sea necesaria para la formula- ción de la oferta.ª

La inclusión de esta previsión en la nueva normativa abona la idea de que es ciertamente posible realizar revisiones legales y financieras de una compañía cotizada con vistas a formular una oferta. De hecho, la realización de procesos de due diligence en el marco de operaciones de adquisición de compañías cotizadas es una práctica admitida y frecuente en mercados desarrollados. En España los due diligence de compañías cotizadas tampoco son desconocidos, aunque su práctica es de más reciente implantación. En nuestro país, pueden mencionarse como ejemplos tempranos de ello las opas de Barclays sobre Banco Zaragozano o de Advent sobre Parques Reunidos 4, ambas en el ejercicio 2003, la opa de Midorina S.L. (Yell Group plc) sobre Telefónica Publicidad e Información o, más cercanamente, las ofertas formuladas por E-On o Acciona y Enel sobre Endesa o la revisión legal de Iberia por Texas Pacific Group, sin que, en ninguno de esos supuestos, hasta donde nos consta, la práctica haya sido objetada por la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Todo ello evidencia que las revisiones de información en el marco de procesos de adquisición de compañías cotizadas son frecuentes -en muchos casos necesarias-, están admitidas en la práctica y los reguladores no suelen poner especiales reparos 5.

Esa general admisibilidad no impide, sin embargo, que llamemos la atención sobre la cuestión fundamental que se pone de manifiesto cuando tratamos un due diligence de compañía cotizada: la creación de una situación de asimetría informativa frente a los accionistas de la sociedad objetivo -que pueden no conocer simultáneamente la información comunicada al oferente- y frente a otros posibles oferentes -que pueden no tener las mismas oportunidades de revisión de la información facilitada-. Esta últi- Page 68ma y sus posibles soluciones aparecen parcialmente contempladas en el nuevo artículo 46 del Decreto de Opas, pero no así la primera, la asimetría informativa frente a los accionistas de la sociedad objetivo, sobre la que el Decreto de Opas guarda un silencio absoluto, más allá del genérico principio de igualdad de trato que inspira la normativa de opas. A la vista de todo ello resulta oportuno plantearse en qué medida puede resultar admisible un due diligence de una compañía cotizada en el contexto de una oferta pública y cómo puede ello coordinarse con el debido cumplimiento de los deberes fiduciarios de los administradores, con la prohibición del uso de información privilegiada y con los principios de difusión igualitaria de información en el mercado. Vaya por delante que nuestra respuesta es decididamente afirmativa, aunque deberán respetarse determinadas cautelas y procedimientos, en buena parte encaminados al restablecimiento de la simetría informativa en relación con los dos planos comentados, el de los accionistas de la sociedad objetivo y el de los restantes potenciales oferentes.

(i) El cumplimiento de los deberes fiduciarios de los administradores
Interés social

La decisión de autorizar la entrega o puesta a disposición de un tercero potencial adquirente de información acerca de la compañía objetivo compete con carácter general al Consejo de Administración 6. A este órgano le corresponderá valorar y ponderar la oportunidad de brindar acceso a un potencial oferente desde la perspectiva del interés social de la compañía afectada.

No existe, sin embargo, obligación ni deber alguno de entrega de dicha información ni acerca de su cantidad o calidad, aunque sea solicitada por un tercero potencial adquirente o por un oferente en firme. Así resulta del tenor del artículo 46 del Decreto de Opas que, lejos de imponer una obligación genérica de entrega de información, se limita a exigir un trato igualitario entre oferentes o potenciales oferentes. Quiere ello decir que la compañía goza de absoluta libertad para decidir si abre o no sus puertas a terceros. Una vez abiertas, eso sí, habrá de garantizar la paridad de trato entre todos los oferentes o potenciales oferentes de buena fe.

Para adoptar su decisión, la compañía afectada habrá de ponderar los potenciales perjuicios derivados del acceso por un tercero a la información y los posibles beneficios derivados de ese acceso. Entre los primeros pueden contarse la diseminación fuera de los límites de la compañía de información sensible que puede ser empleada por competidores, la distracción del equipo directivo en tareas no propias del negocio y, desde luego, la posibilidad de que aparezcan en escena otros oferentes menos bienvenidos que aquél a quien inicialmente se abren los libros y que habría que tratar de forma pareja. Entre las ventajas podremos normalmente encontrar las derivadas de la posible formula- ción de una oferta sobre la totalidad del capital y dirigida a todos los accionistas 7, la existencia, en su caso, de un plan de futuro adecuado para la compañía que podría implementar el potencial oferente, o la posible complementariedad de un nuevo accionista con un accionista significativo que redunde igualmente en beneficio de la compañía.

Acuerdo de confidencialidad

Si la decisión fuese...

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