La emisión exterior de obligaciones por una sociedad anónima española
| Autor | D. Luis Pastor Ridruejo |
| Cargo del Autor | Abogado del Estado |
LA EMISIÓN EXTERIOR DE OBLIGACIONES POR UNA SOCIEDAD ANÓNIMA ESPAÑOLA
CONFERENCIA Pronunciada en la Academia Matritense del Notariado el día 1.° de julio de 1976
POR D. LUIS PASTOR RIDRUEJO
Abogado del Estado
Los nuevos cauces de financiación de la empresa en el mercado de capitales exigen con urgencia un replanteamiento de las fórmulas jurídicas adecuadas ante una realidad cambiante, con problemas de especial dificultad cuando se crean relaciones internacionales. El mercado de euroobligaciones es uno de los medios de financiación a largo plazo de las empresas en el ámbito más amplio de las euromonedas. Es este heredero del mercado internacional de obligaciones nacido tras la Segunda Guerra Mundial en Nueva York, en un ambiente financiero deprimido, en el que únicamente Estados Unidos podía conceder préstamos a largo plazo a entidades o empresas extranjeras. Los préstamos fueron cambiando de carácter, ya que al principio sólo los Estados o en todo caso los organismos internacionales eran aceptados en este mercado, hasta que mediada la década de los cincuenta se abrió a empresas de solvencia reconocida y prestigio internacional. Las autoridadess federales americanas, con el fin de reducir el déficit de la balanza de pagos, establecieron el Interest Equalization Tax que dificultó enormemente este tipo de operación financiera, que se orientó entonces hacia las eurodivisas.
Precisamente, la ventaja mayor de éstas es la falta de sujeción a los controles de los bancos centrales o las administraciones financieras de los países emisores, ya que consisten en depósitos en moneda convertible hechos en bancos de países extranjeros, en paradoja, no necesariamente europeos. Cualquier moneda convertible se transforma en euromoneda cuando sirve de base a una operación de préstamos entre ciudadanos o instituciones que no residen en el país que emite la moneda. La falta de controles sobre las operaciones realizadas con estas reservas líquidas permite crear un mercado dotado de una gran flexibilidad, que atiende solamente a las leyes de la oferta y la demanda. La existencia de importantes depósitos de moneda en el exterior del país emisor y la permanencia de un mercado financiero muy desarrollado, el de Londres, permitió la movilización de estas reservas a un ritmo creciente a partir de 1963. En su discurso en la cena anual ofrecida por el lord mayor de Londres, el día 3 de octubre de 1962, el gobernador del Banco de Inglaterra predijo con acertada intuición el fenómeno: «Ha llegado el momento en el que la City puede crear de nuevo un mercado financiero internacional, en el que el inversor extranjero puede no solamente tomar prestados capitales a largo plazo, sino también colocarlos. Esta actividad de depósito de capitales cumplirá una función hasta ahora no cubierta: la movilización de recursos extranjeros para el desarrollo económico mundial». Londres recuperó así su posición privilegiada de centro financiero, como intermediario en los movimientos de entrada y salida de capital extranjero, sin que por supuesto monopolice esta función en el momento presente en el que han surgido otros mercados, quizá más importantes, que operan siempre con los depósitos en moneda extranjera respecto del país donde se sitúan, con una gran libertad de controles y reglamentaciones. Las tasas interbancarias de los depósitos de eurodivisas a corto plazo sirven de base de referencia para los tipos de interés, generalmente oscilantes, de las operaciones a largo plazo, que se canalizan institucionalmente.
Sirva esta introducción como marco adecuado a nuestro tema, la emisión de obligaciones en el exterior por una empresa española, una forma más de euro-obligaciones. El acercamiento al mismo lo hacemos desde un punto de vista preferentemente práctico. A pesar de ello, no es posible prescindir de unos planteamientos básicos teóricos, condicionantes primeros del ordenamiento jurídico español; a partir de ellos analizaremos los problemas que se van sucesivamente planteando a la sociedad emisora, bien en relación a los ordenamientos de los países donde se emiten, ponen en circulación, o cotizan en Bolsa los títulos, o bien a consecuencia de las exigencias de las prácticas mercantiles y financieras de emisión de obligaciones.
El funcionamiento del mercado financiero internacional de este tipo genérico de título que nuestra Ley de Sociedades Anónimas ha calificado imperativamente de obligaciones, ofrece un conjunto de exigencias que el jurista deberá tener en cuenta en la búsqueda de soluciones legales viables. Ante todo es preciso que los títulos ofrezcan una sólida apariencia de seguridad. La emisión no se suele lanzar directamente al gran público, sino que se canaliza a través de la actuación de entidades financieras, las cuales, a su vez, se responsabilizan frente a la masa de eventuales adquirentes de la solvencia de los títulos. Por tanto, la claridad de la situación jurídica creada en virtud de la suscripción o adquisición del título, así como la certeza de la satisfacción del crédito merced a la solvencia indubitada de la sociedad emisora interesan en distinto, aunque convergente, sentido, tanto a las entidades mediadoras como a los destinatarios finales de la emisión. A aquéllos como garantes de las declaraciones formuladas sobre la solidez económica de la sociedad emisora y la transparencia juridica del título; a éstos como principales afectados de una información errónea que causará en definitiva un incumplimiento del crédito incorporado al valor, o de alguno de sus aspectos. La distancia del ordenamiento que tutela la emisión y la dificultad del conocimiento de la responsabilidad financiera de una sociedad extranjera, obligan a insistir en este fundamental aspecto de la seguridad, en sus dos vertientes: financiera y jurídica.
La segunda característica que debe poseer un proceso de emisión de obligaciones en el extranjero, es la de flexibilidad. Las condiciones fundamentales del lanzamiento, como el importe total, el tipo de interés o la prima de emisión, están entre sí en situación de interdependencia e íntimamente vinculadas a la situación de un mercado financiero supersensible, cuya actitud puede variar sustancialmente de jornada a jornada. Partiendo de unos componentes fijos, como son la apariencia de solidez financiera de la empresa emisora y las halagüeñas perspectivas económicas del sector, el dato fundamental sobre el que ha de jugar el importe de la emisión y su prima es el del tipo de interés, que debera calcularse con un suficiente atractivo teniendo en cuenta las condiciones concretas del mercado en el período del anuncio, que no debe ser distante, como enseguida contemplaremos, del lanzamiento. Es un dato que los analistas financieros deben proporcionar. La variable inmediata es la del importe de la emisión, que se fijará en dependencia del atractivo de las condiciones de la emisión «tipo de interés, plazo de amortización) para las disponibilidades financieras del mercado de lanzamiento, conjugado naturalmente con las necesidades financieras de la entidad emisora. La última variable es la prima de emisión, que opera como precio de la misma para su colocación inmediata. Evidentemente que hay que conjugar estas dos últimas variables, ya que a una prima de emisión menor, o nula, corresponderá un importe total inferior. Además puede interesar por razones de prestigio financiero que la emisión se haga a la par, sin descuento, aun a riesgo de disminuir la cantidad global de obligaciones que se emiten.
Obviamente estos presupuestos exigen un mecanismo flexible de emisión. Un ordenamiento totalmente rígido en el procedimiento de emisión supondría una dificultad quizá insuperable. Por una parte, el ente emisor no puede proceder al anuncio de una emisión si no es sobre la base de un acuerdo firme del órgano societario competente. En otro caso, carecería de respuestas interesadas. Sin embargo, la decisión fundamental de la sociedad debe dejar sin fijar definitivamente unos aspectos tan importantes como el importe o la prima de emisión. Todo ello presenta indudables dificultades al jurista responsable de la emisión.
La tercera cualidad de una emisión de obligaciones en el extranjero afecta a su trayectoria cronológica, pudiendo sintentizarse sumariamente como «rapidez» en la efectividad de las decisiones adoptadas. Ante un mercado dotado de una gran sensibilidad, cuyas características financieras cambian de día a día como consecuencia de hechos o simples expectativas, no es posible proceder con una lenta tramitación en la que la oferta primera, a la que se ha dotado de un atractivo suficiente para el inversor, se distancia considefablemente de la entrega efectiva de los títulos y el comienzo de su cotización. Los primeros tanteos encontraron un eco positivo, pero la emisión puede malograrse si las condiciones han variado ya en un sentido de endurecimiento. Además hay un problema psicológico de atención a un lanzamiento, que no puede mantenerse un período largo de tiempo. Desde el primer anuncio hasta la entrega efectiva de los títulos, no debe transcurrir un período de tiempo que no se calcule en el orden de semanas. En otro caso, el procedimiento resulta demasiado lento para el mercado financiero internacional, acostumbrado a decisiones y reacciones muy rápidas. Son, pues, tres las condiciones que debe reunir una emisión que pretenda tener éxito: seguridad frente al inversor, flexibilidad en el procedimiento y rapidez en su culminación.
Estas características nos servirán de contraste para poder optar, si hay ocasión para ello, entre varios acercamientos jurídicos al tema; o bien, si esto no es posible, para enjuiciar sobre la viabilidad de la emisión efectuada conforme al procedimiento que exige el ordenamiento aplicable.
En un rápido acercamiento al tema del marco legal de la emisión de obligaciones en el extranjero por una sociedad anónima española, podemos aventurar tres vías, cuya posibilidad hemos de ponderar: sujeción al...
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