El alcance de las operaciones de carry trade

AutorJuan Calvo Vérgez
Cargo del AutorProfesor Titular de Derecho Financiero y Tributario. Universidad de Extremadura
Páginas153-168

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Con fecha 26 de octubre de 2011 el BCE decidió retomar las subastas de liquidez a un plazo de un año, procediendo a prestar todo el dinero que le solicitasen los bancos europeos, con lo que podrían cubrir sus necesidades hasta octubre de 2012. Y, con carácter adicional, se comprometió a realizar otra subasta del mismo tipo el 21 de diciembre de 2011, a un plazo de trece meses.

Tradicionalmente el BCE había inyectado dinero a plazos de entre una semana y tres meses, pero de forma limitada. Sin embargo, con el estallido de la actual crisis financiera a partir de finales de 2008, el BCE abrió la barra libre de liquidez y prestaba a tipo fijo todo el dinero que le pedía la banca. Además, aumentó los plazos de las subastas, a seis y doce meses. En 2009, por ejemplo, celebró tres a 12 meses. Y, a lo largo de 2011, se vio obligado

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a prestar dinero a seis meses y a doce meses, manteniendo la barra libre hasta, al menos, junio de 2012.

A priori la realización de este conjunto de nuevas subastas habría de beneficiar a toda la banca europea, que recibiría el dinero que solicitase a cambio de un activo que pusieran como garantía, normalmente deuda pública. Igualmente supondría un alivio para las entidades españolas, que afrontan vencimientos de deuda por importe de 106.000 millones de euros en 2012 y, desde finales de mayo de 2011 no habían podido realizar ninguna emisión.

Sin embargo, a pesar de que la realización de estas subastas constituía un balón de oxígeno para la banca, podría no ser suficiente. Y es que, a nuestro juicio, el BCE debía poner en marcha medidas con las que se lograsen reabrir los mercados de deuda para que las entidades volvieran a emitir. Por otro lado, además de celebrar nuevas subastas a un plazo de doce meses el BCE acordó retomar la compra de covered bonds o cédulas, invirtiendo 40.000 millones de euros tanto en el mercado primario como secundario entre noviembre de 2011 y octubre de 2012.

En todo caso ha de tenerse presente que los bancos europeos pueden acudir a las subastas si a cambio otorgan un activo que actúa como aval o garantía. A este respecto el BCE aplica una penalización o haircut a estos activos en función de su calidad. Por aquel entonces la deuda pública se encontraba en el grupo de la mejor valorada y la penalización se reducía en torno al 10,5% según el rating que otorgasen las Agencias de Calificación. No ocurría así, en cambio, con las cédulas y con otros activos como las titulizaciones o fondos que emiten deuda respaldada por un paquete de préstamos. Sin embargo, la institución monetaria optó por rebajar la penalización que aplica a las titulizaciones en las subastas desde el 16% aplicable hasta principios de noviembre de 2011. A cambio, las entidades debían proporcionar información más detallada de los préstamos que avalan la deuda de esas titulizaciones.

Con fecha 26 de octubre de 2011 el BCE adjudicó un total de 56.934,45 millones de euros entre 181 bancos de la Zona Euro con vencimiento a doce meses. Concretamente el BCE adjudicó un total de 56.934,45 millones de euros entre 181 bancos de la Zona Euro con vencimiento a doce meses y un interés fijo que habría de ser determinado al vencimiento del préstamo, en

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la primera de las subastas a más largo plazo reintroducidas por la institución para combatir las tensiones en los mercados y facilitar el acceso a financiación de la banca europea. Este importe de la citada subasta de liquidez a doce meses contrastaba de manera llamativa con los 442.240 millones de euros repartidos entre 1.121 entidades en junio de 2009, cuando el instituto emisor europeo celebró la primera de este tipo de subastas. Por otro lado el BCE adjudicó 44.564,35 millones de euros entre 91 bancos de la eurozona en una operación de subasta de liquidez con vencimiento a tres meses.

Con fecha 30 de noviembre de 2011 los seis grandes bancos centrales, esto es, el BCE), la FED, el BoE, el BoJ), el Banco Nacional de Suiza (SNB) y el de Canadá, anunciaron la puesta en funcionamiento de una nueva acción coordinada, del mismo modo que hicieran con fecha 15 de septiembre de 2011, al objeto de inyectar liquidez al sistema financiero mundial. El objetivo de esta nueva acción coordinada no era otro que tratar de aliviar las tensiones de los mercados financieros y, por tanto, mitigar la carencia de crédito de los hogares y los negocios y estimular la actividad económica.

No obstante la citada medida incluía una novedad respecto al resto de macro inyecciones realizadas por los bancos centrales de forma coordinada, al extender al resto de divisas las líneas de intercambio (swaps) de liquidez, de manera que las mismas no tuviesen por qué ser dólares. Las nuevas líneas de liquidez estarían vigentes hasta el 1 de febrero de 2013.

Por otro lado a resultas de esta acción coordinada los bancos centrales rebajaron el coste de los requisitos de reservas en dólares en 50 puntos básicos con efectos desde el 5 de diciembre de 2011. En todo caso esta acción coordinada puesta en marcha no impedía que el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón, el Banco Central Europeo y el de Suiza continuaran ofreciendo subastas a tres meses, al menos, hasta nuevo aviso. Dichos bancos centrales acordaron además, como medida de contingencia, establecer una línea de liquidez bilateral para suministrar fondos en cualquiera de sus jurisdicciones y en cualquiera de estas divisas mientras las condiciones de los mercados así lo aconsejasen.

Como ya se ha señalado con fecha 8 de diciembre de 2011 el BCE bajó los tipos de interés en un cuarto de punto, hasta el 1%, para hacer frente a la crisis de deuda y económica en la Zona Euro. Las tasas se colocaron en su mínimo histórico, alcanzado en 2009 durante la crisis financiera, nivel

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en el que se mantuvieron hasta el mes de abril de 2011. Asimismo el BCE redujo la facilidad marginal de crédito, por la que presta dinero a los bancos durante un día, hasta el 1,75%, y la facilidad de depósito, por la que remunera el dinero, hasta el 0,25% con efectos a partir del 14 de diciembre de 2011. De este modo se amplió la barra libre a 36 meses mediante dos operaciones, triplicándose el periodo anterior, que estaba limitado a 12 meses, y relajándose los requisitos necesarios para nutrirse de esa barra libre ya que, con anterioridad, para obtener liquidez las entidades podían entregar colaterales que estuvieran garantizadas. Lo cierto es sin embargo que, pese a estas medidas, los bancos mantenían tipos de interés muy altos en los préstamos que se hacen entre sí por la desconfianza existente a la inversión en deuda soberana europea.

¿Cuál es la razón fundamental por la que, hasta fechas recientes, BCE se ha venido negando a aplicar un Quantitative Easing? La principal argumentación esgrimida por el Banco emisor es que el Tratado que le dio origen no se lo permite, debido a que con la creación de dinero nuevo en el sistema pondría en peligro el cumplimiento de su mandato, es decir, el de controlar los precios. Téngase presente la operatividad de la prohibición de concesión de créditos del BCE a los Gobiernos y la adquisición directa por éstos de instrumentos de deuda emitidos por aquel. Sin embargo existe otra forma indirecta de apoyar a los Gobiernos sin asumir un riesgo moral como éste: prestar todo el dinero que pida la banca, lo que incentiva, a su vez, la compra de deuda pública por parte del sector financiero. Es decir, el BCE alivia los problemas de financiación de la banca y, a su vez, la banca alivia los problemas de financiación de los Estados. Cabe preguntarse no obstante hasta qué punto interviniendo un ente público como el BCE en el mercado secundario el beneficio que se obtiene resulta "indirecto".

De un tiempo a esta parte las entidades financieras han venido comprando deuda pública con intereses superiores al 4% que, además, no les consume capital, acudiendo con ellos al BCE para captar financiación al 1%, o al revés. Con esta operativa, conocida como carry trade, consiguen sacar un margen sustancioso que tiene un impacto muy positivo en las cuentas de resultados, en un momento en el que el negocio típico bancario (el de captar pasivo y dar créditos) se encuentra completamente paralizado.

A priori, en condiciones normales los bancos preferirían prestarse dinero entre ellos en el llamado mercado interbancario, puesto que las condicio-

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nes de los negocios a un día con el BCE no son favorables. No obstante, actualmente este mercado se está viendo afectado por la crisis de la deuda y por el hecho de que algunos bancos tienen en cartera títulos de deuda soberana de los países en crisis. Hasta fechas relativamente recientes el BCE ha remunerado el dinero depositado diariamente por los bancos al 0,25%, una rentabilidad que se sitúa muy por debajo del 1% en el que se ha venido situando el precio oficial del dinero, y por debajo del 0,372% que obtenían en el mercado interbancario a un día.

Los bancos utilizaron este dinero prestado para comprar a su vez deuda soberana de países como Italia, Grecia o España, cuya rentabilidad es mayor (en torno al 5%). De este modo las citadas entidades recibían una enorme cantidad de dinero a un coste o interés realmente...

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